业绩略超预期，26Q1重启门店扩张节奏，降本增效推进有望延续利润中高速成长趋势

——大参林2025年年报及2026年一季报点评 大参林（603233.SH）医药商业 证券研究报告/公司点评报告 2026年05月03日 评级：买入（首次） 分析师：祝嘉琦执业证书编号：S0740519040001Email：zhujq@zts.com.cn联系人：杨涛Email：yangtao02@zts.com.cn 总股本(百万股)1,138.85流通股本(百万股)1,138.85市价(元)18.72市值(百万元)21,319.24流通市值(百万元)21,319.24 报告摘要 事件：零售与加盟双轮驱动成效显著，25Q4及26Q1业绩小幅超预期。近日公司发布2025年报及2026年一季度报告。根据公告，公司25Q4/26Q1分别实现营业收入74.3/69.7亿元，分别同比9.9%/0.2%；实现归母净利润1.5/5.1亿元，分别同比172.4%/11.1%；实现扣非归母净利润1.5/5.1亿元，分别同比363.9%/12.1%。利润端总体表现略超市场预期。 业绩结构拆分：2025年公司零售业务实现营业收入223.7亿元，同比增长2.0%；业务毛利率37.0%，同比提升0.3个百分点；加盟及分销业务实现营业收入44.8亿元，同比增长13.6%；加盟业务毛利率11.6%，同比提升0.4个百分点。26Q1公司零售业务实现营业收入56.2亿元，同比基本持平；加盟业务实现营业收入11.2亿元，同比降低1.2%;加盟业务毛利率10.6%，同比提升1.2个百分点。零售业务毛利率维持缓步爬坡趋势，我们判断主要系公司低效门店关停、高毛利自有品牌/总代理品种结构持续优化的优化成果有所体现。 直营门店重启扩张加密征程，闭店率有望恢复至正常区间。2025年，在医保支付端收紧+消费复苏承压背景下，公司暂缓门店扩张节奏，转向对内优化已有门店经营效率。公司25年期初直营门店基数10503家，期内自建501家、并购0家、关停536家，合计期内净减少直营门店35家。26Q1，公司新建直营店115家，闭店67家（关店率0.6%），期内净新增直营门店48家。在历经25年的消化调整周期后，公司26年开篇重新迈出自建+加盟的扩张步伐，有望在行业出清期持续巩固市场份额，为规模效应进一步凸显奠定基础。 相关报告 宏观及中观面看，药店行业有望逐渐走出低谷，年内微观环境改善值得期待。药店行业在宏观面居民消费意愿降低、中观处方外流受阻/医保环境趋严、微观门店扩张暂缓业绩降速，历经了3年左右的压力测试周期。目前1）宏观环境看，国内限额以上单位中西药品类零售额同比增速在26M1-2/26M3分别实现0.7%/5.7%，Q1以来的稳步复苏趋势逐渐清晰；2）中观环境看，26M1《商务部等9部门关于促进药品零售行业高质量发展的意见》政策发布，鼓励药房由传统“卖药”转向健康服务驿站，推动药店专业化、集约化发展，支持并购门店医保新资质办好前继续沿用原医保资质，有望解决并购扩张痛点，重启药房行业并购扩张、连锁化率提升之路；3）往微观环境看，门店降租+人力成本优化有望进一步释放连锁药房的利润端释放潜力。 盈利预测、估值及投资评级：大参林作为药房行业头部连锁龙头之一，2026年在宏观环境企稳、中观并购逻辑重现背景下延续稳健增长趋势。我们预计公司2026-2028年分别实现营业收入290.1、311.8和332.3亿元，同比增长5.5%、7.5%和6.6%；归母净利润14.8、17.0和18.7亿元，同比增长19.6%、14.9%和10.3%，对应PE估值14.4、12.6和11.4倍。公司作为医药零售龙头，在行业出清提速、集中度提升趋势下，规模与供应链优势将持续凸显，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策变动风险、行业竞争加剧风险、门店扩张不及预期风险、现金流与资本开支压力风险、研报信息更新不及时。 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 盈利预测、估值与投资建议 盈利预测 我们预计公司2026-2028年分别实现营业收入290.1、311.8、332.3亿元，分别同比增长5.5%、7.5%、6.6%；毛利率分别为33.8%、33.7%、33.7%。 1、零售业务： 公司2025年零售业务实现营业收入223.7亿元（同比+2.0%），期内公司净减少直营门店35家。26Q1，公司直营门店即净新增48家，进入新一轮的门店扩张周期。在公司增量门店引流及同店回暖支撑下，我们预期公司零售业务在2026-2028年营收依次实现同比2.4%、5.2%和5.0%。毛利率将受益于25年低效门店关停及自有品牌占比爬坡带来缓步提升，预测期内依次为37.2%、37.4%和37.5%； 2、加盟及分销业务： 在公司庞大的供销网络及品牌效力支撑下，公司加盟业务近年规模已具，2025年实现营业收入44.8亿元（同比+13.6%）。我们预期2026-2028年公司加盟业务将在加盟门店持续扩容背景下实现收入提升，期内营业收入同比增速依次为21.2%、17.5%和13.0%。毛利率将在加盟门店密度提升带来品类采购及供应链的规模效应提升有所提升，预测期内预期稳定在11.8%。 3、其他业务： 其他业务我们预期随公司总体营业收入增长推动规模扩容，预测期内预计营业收入同比增速为2.0%、2.0%和2.0%。毛利率与2025年全年持平。 估值与投资建议在可比公司估值的标的选择方面，我们选取益丰药房、老百姓、三只松鼠 作为大参林的可比公司。益丰药房为全国性医药零售龙头，依托标准化运营与加盟扩张实现全国覆盖。老百姓作为医药零售行业头部企业，门店规模位居行业前列，通过“直营+加盟”双轮驱动深耕全国市场，供应链与数字化体系完善。三只松鼠作为休闲食品零售龙头，以全渠道零售与供应链整合为核心，通过连锁化门店扩张与多品类运营提升市场份额。四家公司均为零售细分领域龙头，采用连锁化扩张、标准化运营的商业模式，同受消费升级与渠道变革影响，具备估值上较高的可比性。 根据可比公司估值结果：上述三家可比公司2026-2028年平均市盈率分别为18.9、16.1和15.3倍，大参林同期依次为14.4、12.6和11.4倍。大参林相较可比公司在市盈率估值视角下具备较高的投资性价比。 考虑到2025年为医药零售行业历经医保控费与行业出清的关键一年，我们预期2026年公司有望随行业压力测试环境边际改善实现稳健增长。综合公司2025年营收与净利双增、2026Q1门店扩张趋势明确背景下，我们预期公司2026-2028年分别实现营业收入290.1、311.8、332.3亿元，分别同 比增长5.5%、7.5%、6.6%；实现归母净利润14.8、17.0和18.7亿元，同比增长19.6%、14.9%和10.3%，对应PE估值倍数为14.4、12.6和11.4倍，给予“买入”评级。 风险提示 行业政策变动风险：集采、医保控费、网售处方药政策持续调整，或压缩零售价差、规范经营模式，对公司营收及盈利形成压制。行业竞争加剧风险：头部同业加速并购扩店，区域连锁及单体药店联盟化突围，公司面临门店扩张放缓、区域市场份额被分流风险。门店扩张不及预期风险：新区域门店选址、培育周期拉长，下沉市场客流培育缓慢，新店短期亏损拖累整体盈利及业绩兑现节奏。现金流与资本开支压力风险：持续门店并购、新建门店带来大额资本开支，存货及房租人力成本占用资金，若终端需求疲软，或造成经营性现金流承压。研报信息更新不及时：本研报相关信息或存在更新不及时情形，相关判断可能未能反应最新经营与政策变化。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。