3月全社会债务数据综述：市场或重回宏观流动性驱动

市场或重回宏观流动性驱动——3月全社会债务数据综述 —固定收益专题报告 投资要点 回顾4月市场运行，股债双牛；万得全A指数4月上涨8.69%，十债收益率4月累计下行7个基点至1.75%，股债性价比偏向权益；权益风格方面，成长相对价值占优。虽然还需后续数据验证，但从现有公布的数据来看，4月实体部门负债增速轻微反弹，资金面边际收敛，合并来看，4月宏观流动性基本平稳，略好于我们之前的判断。而市场走势与宏观流动性边际变化之间存在背离，我们认为，其主要原因是，3月流入货币类资产的避险资金在美伊冲突缓和后回流股债市场，因此4月主导市场的是风险偏好提升逻辑。展望5月，我们认为市场有望重回宏观流动性驱动逻辑，实体部门负债增速大概率不会进一步上升，资金面大概率边际收敛，合并来看，宏观流动性有所收敛，在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的前提下，对权益并非利好，风格方面转向价值占优；实体部门负债增速代表债务供给，资金面代表购债需求，上述组合对应供需双弱，债券亦没有太大参与价值。建议投资者控制股债仓位，重点关注价值类权益资产。中长期来看，我们维持之前的观点，即拥抱中国核心资产，远离美国核心资产。 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 相关研究 1、《拥抱中国核心资产——2月全社会债务数据综述》2026-04-062、《两会目标定量匡算——1月全社会债务数据综述》2026-03-083、《关注2月实体扩表——12月全社会债务数据综述》2026-02-08 从宏观上来看，影响资产价格的因素主要包括四大类，即盈利、国内政策、资金跨境流动和风险偏好，由于中国是资本金融项目不完全开放的经济体，因此短期来看，美伊冲突对于市场的影响主要体现在风险偏好变化方面。3月以来，风险偏好变化大体经历了三个阶段。3月前三周（3月2日至20日）风险偏好下降，资金流出股债市场，叠加宏观流动性边际收敛，股债双杀；随后的两周（3月23日至4月3日）时间里，风险偏好开始进入震荡，股债市场亦转入震荡；清明节后（4月7日以来）风险偏好修复，资金流入股债市场，叠加4月下旬资金面阶段性松弛，股债双牛。我们倾向于认为，美伊冲突对于风险偏好的扰动目前或已告一段落。 负债端来看，3月实体部门负债增速录得8.1%，前值8.5%；结构上看，家庭、政府和非金融企业负债增速全面低于前值，3月非金融企业中长期贷款余额增速下降0.4个百分点至7.5%，我们认为未来其下行的概率仍较高。预计4政府部门负债增速基本稳定在11.5%附近，实体部门负债增速则小幅 反弹至8.2%附近。预计5月实体部门负债增速不会进一步上升，按照两会相关目标估计，2026年底实体部门负债增速下降至7.7%附近。货币政策方面，3月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速 、 超 额 备 付 金 率— —两升一 降 （金 融 机 构 负 债 增 速下降），但考虑到具体升降幅度，我们倾向于认为3月资金面边际上有所收敛。4月资金面仍难言松弛，5月则大概率进一步收敛。按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的中枢在1.4%附近，2026年降息一次10个基点，目前已基本透支，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。 资产端来看，3月物量数据较1-2月边际走弱，对应上轮经济企稳改善大约持续了4个月（2025年11月至2026年2月），重点关注后续经济是否继续下行。两会给出2026年全年实际经济增速目标在4.5-5%，按照赤字规模和赤字率倒推，全年名义经济增速目标在5.0%附近。2025年两会给出的当年名义经济增速目标为4.9%，或意味着近期政府对于中国名义GDP增速的定位就在5%左右。 风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 正文目录 1、全社会债务情况........................................................................42、金融机构资产负债详解...................................................................73、资产配置..............................................................................114、风险提示..............................................................................12 图表目录 图表1：全社会债务余额同比增速.........................................................5图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速...............................................5图表3：实体部门债务余额同比增速.......................................................6图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速.........................................6图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速.............................................7图表6：广义金融机构债务余额同比增速...................................................8图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数.................................................8图表8：货币供给结构...................................................................9图表9：基础货币结构...................................................................9图表10：NM2与M2.....................................................................10图表11：银行、保险债券投资余额同比....................................................11图表12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比......................................12 中国货币政策方面，3月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（金融机构负债增速下降），但考虑到具体升降幅度，我们倾向于认为3月资金面边际上有所收敛。4月资金面仍难言松弛，5月则大概率进一步收敛。 实体部门方面，3月实体部门负债增速录得8.1%，前值8.5%；结构上看，家庭、政府和非金融企业负债增速全面低于前值，3月非金融企业中长期贷款余额增速下降0.4个百分点至7.5%，我们认为未来其下行的概率仍较高。3月国内外商品价格双双环比上升，以CPI和PPI同比增速衡量，3月全面上升。3月物量数据边际走弱，对应盈利边际恶化。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速3月录得9.7%，低于前值9.9%，中长期贷款余额增速下降0.4个百分点至7.5%。3月家庭部门负债同比下降0.5%，前值同比增长0.1%，我们认为该数据已经过低，特别是短期贷款余额增速连续7个月（2025年9月至2026年3月）录得负值，后续进一步下降空间已经非常有限，如果后续家庭部门负债增速能够停止下行、转入区间震荡，则对应房地产亦开始企稳。3月政府部门负债增速录得11.5%，低于前值12.1%；存款余额增速则有小幅上升，合并来看显示3月财政边际有所收敛，且力度大于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，4政府部门负债增速基本稳定在11.5%附近，实体部门负债增速则小幅反弹至8.2%附近。展望5月，我们认为市场有望重回宏观流动性驱动逻辑，实体部门负债增速大概率不会进一步上升，资金面大概率边际收敛，合并来看，宏观流动性有所收敛，在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的前提下，对权益并非利好，风格方面转向价值占优；实体部门负债增速代表债务供给，资金面代表购债需求，上述组合对应供需双弱，债券亦没有太大参与价值。建议投资者控制股债仓位，重点关注价值类权益资产。中长期来看，我们维持之前的观点，即拥抱中国核心资产，远离美国核心资产。 海外方面，3月美国国债余额同比增速录得7.9%，前值7.0%；财政存款减少16亿美元至8374亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至39.0万亿附近。预计2026年美国的实际经济增速略有反弹，通胀则在高位运行，合并来看美国名义经济增速有所反弹；美国实体部门负债增速在2025年四季度小幅上升至5.0%，预计后续将基本稳定，按照稳定宏观杠杆率的目标，以2011年以后4%左右的名义经济增速为中枢。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数衡量）或能在2022-2023年形成顶部。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2011年之后的长周期逻辑或开始发生改变，全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，但中国未来亦可能低位平稳增长，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。 1、全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至3月末，中国全社会总债务余额521.1万亿，同比增长8.1%， 前值增长8.8%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 分结构来看，3月末，金融机构（同业）债务余额93.7万亿，同比增长8.0%，前值同比增长10.2%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 3月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额427.4万亿，同比增长8.1%，前值增长8.5%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 具体来看，3月末，家庭债务余额81.6万亿，同比下降0.5%，前值同比增长0.1%；其中中长期贷款余额同比增长1.4%，前值1.7%，短期贷款余额同比下降5.4%，前值同比下降4.2%。我们认为该数据已经过低，如果后续家庭部门负债增速能够停止下行、转入区间震荡，则对应房地产亦开始企稳。3月末，政府债务余额122.7万亿，同比增长11.5%，前值12.1%；现有高频数据显示，4政府部门负债增速基本稳定在11.5%附近。3月末，非金融企业债务余额223.1万亿，同比增长9.7%，前值9.9%。从结构上来看，贷款余额增速下降；中长期贷款余额增速下行0.4个百分点至7.5%。短期贷款、非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）均有下降，票据、