力量发展（01277）深度研究 高成长煤炭标的，海内外增长可期

高成长煤炭标的，海内外增长可期 挖掘价值投资成长 买入（首次） 2026年05月01日 东方财富证券研究所 证券分析师：李淼证书编号：S1160524120006 【投资要点】 国内资源横向扩张、海外资产纵向升级。公司原有业务以内蒙古大饭铺煤矿为核心，近两年通过收购宁夏永安煤矿和韦一煤矿切入焦煤领域，另一方面，通过逐步增持MC Mining，获得南非Makhado项目。整体看，公司正在从单一动力煤现金流平台，升级为兼具国内焦煤增量和海外焦煤资源弹性的多元煤炭平台。 国内煤炭资产：国内业务仍是公司当前盈利和现金流的核心。其中大饭铺煤矿作为650万吨/年的成熟动力煤矿，具备采、洗、运、销一体化优势，是公司稳定分红和扩张投入的基础。宁夏永安煤矿（产能120万吨）已进入联合试运转阶段，韦一煤矿（产能90万吨）也预计于2026H2联合试运转，公司国内煤炭业务将由单一动力煤，升级为“动力煤+焦煤”双轮驱动，煤种结构和盈利弹性均有望改善。 基本数据 海外煤炭资产：核心价值在MC Mining在建的Makhado项目。该项目拥有较大资源和储量基础，主产品为硬焦煤和动力煤，已进入建设和试运转前夕，若推进顺利，有望在2026年开始逐渐贡献增量。南非煤炭市场本身具备稳定内需和成熟外销市场，但行业主要瓶颈在铁路物流而非港口能力，因此公司海外煤炭资产的价值兑现除了取决于焦煤价格，也取决于后续投产节奏、运输条件和客户开拓情况。 相关研究 非煤业务：地产及物管逐渐去化、农牧业有望改善、金红石项目贡献可期。公司地产及物管已从前期预付款模式逐步转入资产抵债、项目去化和回款阶段，未来定位偏存量处置而非继续扩张；农牧业具备一定ESG（环境社会治理）和地方协同属性，目前仍处爬坡期；烟草业务已完成初步布局，但盈利模式尚未跑通；金红石项目则提供了新的海外资源期权，若后续顺利投产，可能成为非煤板块中弹性最大的新增量。塞拉利昂是全球重要的天然金红石产地之一，具备成熟资源禀赋和国际市场基础；另一方面钛矿行业相对供给集中、优质资源稀缺、价格在相对高位，为公司金红石项目未来的资源价值和销售逻辑提供了较强支撑。 【投资建议】 公司已经从单一的内蒙古动力煤资产，发展为国内焦煤矿和海外煤炭自产同步扩张。短期看，公司盈利基础仍来自大饭铺煤矿，现金流稳健、分红能力强；中期看，永安煤矿已进入联合试运转、韦一煤矿预计将于2026-2027年陆续投产，公司国内煤炭资产正由单一动力煤平台升级为兼具动力煤与焦煤的双轮驱动；长期看，Makhado项目有望于2026年贡献增量，将为公司带来稀缺的海外硬焦煤资产敞口，并通过国际化定价和客户体系打开新的成长空间。整体而言，公司是一只兼具当前盈利能力、未来产能成长和海外资源弹性的高成长煤炭标的 ， 海 内 外 扩 张 路 径 较 为 清 晰 。 我 们 预 计 公 司26-28年 归 母 净 利 分 别15.5/23/26.3亿元，26/27年归母净利对应2026年4月29日市值PE仅11.5/7.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 【风险提示】 新建矿井投产及爬坡不及预期风险；南非项目建设及物流运输风险；非煤业务减值及资金回流不及预期风险；资本开支和海外扩张带来的财务压力风险。 正文目录 1.横向扩张国内煤炭资源，纵向升级海外矿业资产.......................................61.1.内蒙古动力煤公司，海内外同步扩张......................................................61.2.股权结构..................................................................................................61.3.业绩复盘..................................................................................................71.4.资本开支和分红.......................................................................................72.国内煤炭资产..............................................................................................92.1.大饭铺煤矿..............................................................................................92.2.永安煤矿................................................................................................102.3.韦一煤矿.................................................................................................113.国外收购的南非煤矿资产情况..................................................................123.1.公司逐步提高对MC Mining的持股比例，计划战略控股......................123.2.南非煤炭市场情况.................................................................................133.2.1.产量和出口量：2019年以来产量小幅下降、出口受限......................133.2.2.本地需求量：内需相对稳定，由Eskom和Sasol主导....................133.2.3.出口情况：目前主要出口亚洲占比约80%、铁路运力制约出口........173.2.4.行业利润情况：近两年高位回落，成本通胀性增长...........................193.3. Makhado旗舰项目投产在即，有望发展成为海外主要增长极...............204.非煤业务...................................................................................................234.1.地产与物管............................................................................................234.2.农牧与烟草............................................................................................244.3.红金石项目............................................................................................244.3.1.市场情况.............................................................................................244.3.2.公司金红石项目盈利测算...................................................................265.盈利预测与投资建议.................................................................................275.1.盈利预测................................................................................................275.2.投资建议与估值.....................................................................................286.风险提示...................................................................................................29 图表目录 图表1：公司业务情况..................................................................................6图表2：公司股权结构（截至2025年报）..................................................6图表3：2015-2025年公司营收...................................................................7图表4：2015-2025年公司归母净利............................................................7图表5：2016-2025年公司收入结构（亿元）.............................................7图表6：2024-2025年公司分部门利润（亿元）..........................................7图表7：公司资本开支（亿元）...................................................................8图表8：公司历年分红情况...........................................................................8图表9：2015-2025年公司销售和管理费用率.............................................8图表10：2015-2025年其他非经常性损益（亿元）....................................8图表11：公司主要动力煤产品指标情况.......................................................9图表12：公司大饭铺煤矿情况.....................................................................9图表13：北方港口销售以“力量2”为主.................................................10图表14：肖家集运站情况..........................................................................10图表15：公司煤炭销量..............................................................................10图表16：公司煤炭售价和成本（元/吨）..................................