算力规模投资拉动，营收与利润双增

2025年，公司实现营业收入967.48亿元，同比增加22.43%；实现归母净利润16.86亿元，同比增加7.19%；实现扣非归母净利润16.35亿元，同比增加12.26%。 2025Q4，公司实现营业收入194.27亿元，同比减少3.75%；实现归母净利润2.82亿元，同比增加3166.32%；实现扣非归母净利润1.75亿元，同比增加158.05%。 2026Q1，公司实现营业收入279.85亿元，同比增加34.61%；实现归母净利润7.88亿元，同比增加126.06%；实现扣非归母净利润6.20亿元，同比增加51.64%。 2、AI全链条积累下，算力规模爆发拉动新华三业绩增长 受益于国内云厂商持续大规模投入和中小智算市场盈利能力提升，国内收入实现较大幅度增长。 2025年，新华三实现营业收入759.81亿元，同比增长37.96%；实现净利润31.51亿元，同比增长12.30%。全年国内政企业务营业收入达到658.46亿元，同比增长48.84%；国际业务营业收入46.20亿元， 同比 增长58.45%。 2026Q1，新华三实现营业收入221.89亿元，同比大幅增长45.08%；实现净利润9.49亿元，同比增长28.16%。其中国内政企业务收入190.71亿元，同比增长55.61%；国际业务收入16.46亿元，同比增长56.62%。 3、产品结构变化持续拉低毛利空间，增效管理拉高盈利空间 2025年毛利率14.59%，同比下降2.80pct；净利率2.24%，同比下降0.33pct，期间费用率11.60%，同比下降2.61pct，主要系销售/管理/研发/财务费用率分别下降1.05/0.10/1.34/0.12pct。 2026Q1毛利率12.88%，同比下降2.79pct；净利率3.43%，同比增长1.54pct，期间费用率8.49%，同比下降4.64pct，主要系销售/管理/研发/财务费用率分别下降0.93/0.33/1.31/2.06pct。 我们认为，公司营收同比保持持续增长，毛利率变化主要系产品结构改变所致，在相关费用端持续缩减 背景下，整体利润持续释放。 4、锚 定“A I i n A L L” ，加 速A I技 术 跃 迁 和 产 品 升 级 公司持续深化“AI in ALL”战略，在产品技术端，发布包括全互联的UniPoD S80000系列超节点产品、Polaris X20000分布式存储、相变冷板液冷和高密整机柜液冷、以及LinSeer ICT智能体等一系列产品。 根据最新公众号文章，公司即将发布更高互联规模的超节点产品、能效升级的整机柜液冷系统，以及更高带宽速率的NPO智算交换机、更高性能的AI存储等一系列AI基础设施产品，提供更优更完备的AI全链条硬件基础设施。 5、拟发行定增收购新华三剩余股权 公司4月29日公告拟向特定对象募集不超过55.7亿元，主要用于收购新华三6.98%股权、研发设备购置项目和偿还银行贷款。 其中研发设备购置项目主要包括新一代超节点服务器和GPU服务器、新一代高端路由器、高端存储等业务研发设备投入。未来公司深化全球化战略布局，加快海外业务发展，新华三有望在产品技术、行业应用和国际合作等领域集聚增长动能，整体利润有望增厚。 6、 投 资 建 议 ：公司聚焦“算力+联接”业务，持续推动AI场景落地，助力AI无损网络建设，有望受益于国内算力Capex投 资，考虑公司持续收缩分销业务，调整盈利预测，预计2026-2028营收分别由1087.3/1247.4/N/A亿元调整为 1082.7/1280.4/1440.8亿元，预计每股收益分别由0.86/0.98/N/A元调整为0.78/0.98/1.21元，对应2026年4月29日32.42元/股收盘价PE分别为41.4/33.1/26.9倍，维持“买入”评级。 7、 风 险 提 示 ： 数 字 化 转 型 不 及 预 期 ； 运 营 商 云 计 算 投 入 不 及 预 期；A I智 算 推 广 不 及 预 期 ；上 游 芯 片 等 原 材 料 成本 波 动 风 险;拟 定 增 事 项 的 不 确 定 风 险 ；港 交 所 上 市 不 确 定 性 ；系 统 性 风 险。 分析师：柳珏廷邮箱：liujt@hx168.com.cnSAC NO：S1120520040002联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。