25年及26Q1财报点评：盈利延续修复趋势

策略研究·策略快评 证券分析师：刘颖021-60933170liuying25@guosen.com.cnS0980526040001 证券分析师：吴信坤021-61761046wuxinkun@guosen.com.cnS0980525120001 核心结论：盈利延续修复趋势 整体：全A盈利延续修复趋势，26Q1全A归母净利润累计同比为6.8%、25Q4为2.0%，26Q1全A非金融两油归母净利润累计同比为11.5%、25Q4为-1.4%。全A净资产收益率尚在筑底，26Q1全A ROE（TTM，下同）为7.5%，全A非金融两油为6.0%。 行业：（1）上游盈利增速明显改善，有色、交运、石化、环保等盈利均显著提升；（2）中游TMT盈利延续高增长，其中计算机、电子改善增速最快且显著提升。制造板块边际下滑，军工、电力设备盈利提升；（3）下游消费医药盈利降幅收窄，其中食品饮料改善幅度最大；（4）金融地产中银行增速有所改善。 产业链：（1）智能经济产业链增速持续提升，半导体、AI、云计算明显改善，AI基础层中存储、算力芯片、光通信盈利增速提升明显，半导体中制造代工、集成电路等盈利改善；（2）高端制造盈利回落，新能源车表现突出；（3）战略资源各细分领域均大幅提升；（4）未来产业中氢能盈利改善。 风险提示：数据统计不全带来的偏误。 26Q1全A归母净利增速回暖至6.8% 全A和全A剔除金融两油累计同比增速延续修复。全部A股26Q1归母净利润累计同比为6.8%、25Q4为2.0%，剔除金融两油后为11.5%、-1.4%。从单季度视角看，全A和全A剔除金融两油盈利改善幅度更大。 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 宽基指数利润同比增速 从归母净利润累计同比增速横向比较来看，大多宽基指数盈利实现正增，其中26Q1科创最高（451.6%），国证2000最低（-2.9%）。从增速的边际变化来看，科创50盈利增速明显提升，沪深300提升幅度最小。 净利润增速拆分：收入端贡献突出 26Q1全A净利增速改善主要得益于收入增速上行，销售净利润率小幅改善。从各大宽基指数看，指数利润增长主要来自于收入端贡献，其中科创50营收增速、销售净利润均明显抬升。 26Q1全部A股ROE(TTM)为7.5% 全部A股净资产收益率仍在筑底阶段，全部A股26Q1 ROE(TTM，下同)为7.5%，25Q4为7.5%，尚未出现改善迹象;剔除金融两油后ROE（TTM）边际企稳，26Q1为6.0%，较25Q4上升0.1个百分点。 26Q1全A非金融两油ROE边际企稳，主因销售净利润率回升，但上市公司扩表意愿仍未回暖，代表产能利用率的总资产周转率也未见好转。 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 宽基指数ROE对比 从ROE绝对值横向比较来看，26Q1创业板指（13.1%）、沪深300（9.2%）最高，国证2000（1.4%）、中证1000（4.9%）最低。从ROE的边际变化来看，科创50的ROE上升最明显，中证红利ROE下滑幅度相对最大。 宽基指数ROE拆分 26Q1科创50ROE上升驱动力来自于销售净利润率、资产周转率的提升，但权益乘数仍在下滑；中证红利ROE回落是由资产周转率下滑所致，不过销售净利率、权益乘数已边际改善。 产能周期：上市公司产能去化延续 以固定资产+在建工程的增速来衡量上市公司产能，26Q1全部上市公司产能同比为5.8%，较25Q4的6.0%下降0.2个百分点。剔除金融两油后，上市公司产能同比增速回落至5.7%，较25Q4下降0.2个百分点，延续自23年以来的回落态势。 从资本开支TTM同比增速看，全部上市公司资本开支TTM同比增速自25Q1的低点-4.3%上行至25Q4的-0.4%，26Q1进一步上行至1.6%。剔除金融两油后，26Q1为0.9%、25Q4为-0.6%，资本开支增速回正或预示产能去化可能已接近底部。 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 库存周期：库存周期温和上行 26Q1全部A股非金融两油存货同比增速由24Q4的低点-4.3%回升至25Q4的-1.1%，26Q1进一步升至0.5%，处10年以来15.4%分位，显示当期补库力度尚弱。 从“库存-预售账款”同比增速之差看，26Q1全部A股非金融两油同比增速为0.3%，较25Q4的-0.8%提升1.1个比分点，显示企业主动备货意愿小幅抬升。 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 上、中游盈利增长 从利润增速看，上游利润增速大幅上行，与战略资源品涨价相关;中游TMT利润增速提升，主要得益于AI科技浪潮带动科技巨头资本开支增长，中游制造利润增速小幅回落;下游消费利润仍承压，扩内需政策尚有发力空间。 从利润占比看，上游周期、消费医药行业利润占比有所提升，金融地产、制造占比延续下行。 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 上游：盈利增速显著增长 能源材料板块利润增速持续回升，26Q1/25Q4归母净利润累计同比为19.6%/-1.6%。若从单季视角看，能源材料板块利润改善幅度更大，26Q1/25Q4归母净利单季同比为19.6%/-11.1%。 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 有色、交运等利润增长最快 能源材料板块中,26Q1有色（91.3%）增速最快，交运（19.1%）盈利、环保（18.5）增速也较快。从边际变化看，有色、交运、石化增速提升幅度最明显。 中游：TMT利润明显增长、制造小幅回落 中游TMT盈利增速明显增长，TMT板块26Q1/25Q4归母净利润累计同比为30.4/19.8%，归母单季利润同比为30.4%/7.5%。 制造盈利增速小幅回落，制造板块26Q1/25Q4归母净利润累计同比为0.7%/3.0%，归母单季利润同比为0.7%/-16.8%。 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 计算机、电子盈利增速大幅提升 TMT板块中电子行业26Q1利润增速最高且改善幅度最大（100.6%），电子（72.7%）利润增速同样增长较快；传媒（-1.3%）利润增速明显回落、通信（4.7%）增速小幅下滑。 军工、电力设备延续高景气 制造板块中计算机行业（72.5%）、电力设备（53.4%）26Q1盈利绝对增速最高、且改善幅度最大。其中，军工行业在国防预算稳步增长、军贸出口提速推动下，延续高景气；电力设备高景气主要得益于外需维持高景气、国内反内卷推进。 下游：消费降幅有所收窄 下游消费板块盈利承压，不过降幅有所收窄。消费医药板块26Q1/25Q4归母净利润累计同比为-6.2%/-17.4%，归母单季利润同比延续回暖。 金融地产增速边际下滑。金融地产板块26Q1/25Q4归母净利润累计同比为2.1%/5.4%，归母单季利润同比为2.1%/-3.2%。 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 食品饮料改善幅度最大 消费板块中商贸零售（49.5%）26Q1利润增速最快，随后是社会服务（6.4%）、医药（3.7%）。从边际变化看，食品饮料盈利增速提升幅度最大，轻工制造、社会服务次之。 银行利润增速边际改善 金融地产板块板块中,26Q1银行（3.0%）盈利绝对增速最高，且改善幅度最大，或主要得益于稳增长政策发力下内需复苏。 行业产能与库存同比变化 重点产业链：智能经济、高端制造、战略资源等 智能经济产业链26Q1营收/归母净利润占全A的比例为11.3%/8.9%，高端制造为10.0%/6.2%，战略资源为19.7%/16.5%，未来产业为21.4%、13.8%。 智能经济产业链延续高景气 智能经济产业链盈利延续增长，以AI为代表的科技产业正处在新一轮向上大周期中，政策+技术加持下相关领域延续高景气。26Q1/25Q4归母净利累计同比为31.3%/19.0%，单季同比同样上行。 资料来源：wind，Meta Earning Presentation，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 智能经济细分：半导体、云计算、AI盈利改善 智能经济板块中，26Q1半导体、AI盈利绝对增速最高。从边际变化看，26Q1盈利提升幅度最大的是半导体、云计算、AI，下降幅度最大的是数据中心、区块链。 半导体产业链：制造代工绝对增速高且改善明显 半导体细分产业链中，26Q1制造代工盈利绝对水平最高且改善幅度最大、其次是集成电路。 AI产业链：基础层盈利高增、应用层回落 AI细分产业链中，26Q1基础层各子领域盈利延续增长，其中存储盈利绝对水平最高、改善幅度最大。 高端制造：整体盈利增速放缓 26Q1高端制造板块（包含新能源、人形机器人、商业航天、自动驾驶等）盈利整体回落，26Q1/25Q4归母净利累计同比为22.8%/27.4%，单季同比降幅更大。其中，新能源仍对高端制造板块业绩形成主要支撑。 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 高端制造细分：新能源车增速上行 战略资源品:盈利增速明显抬升 受地缘政治局势、新兴需求增长等因素推动战略资源品价格中枢抬升，26Q1战略资源板块（包含石油天然气、化工、煤炭、有色等）归母净利累计同比较25Q4提升34.9个百分点至33.5%。 资料来源：IMF，国信证券经济研究所整理，注：既定政策情景；2050年净零排放情景，即将全球温升限制在1.5℃以内的情景 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 战略资源细分：工业金属、化工业绩增长幅度最大 战略资源板块中，26Q1业绩增速提升幅度最大的是稀有金属，工业金属、化工次之，改善幅度最小的是石油天然气。 未来产业：利润增速小幅回落 26Q1未来产业板块（包含6G、氢能、可控核聚变、脑机接口、量子科技、具身智能等）归母净利增速小幅回落，26Q1/25Q4归母净利累计同比为4.4%/5.6%，单季同比也边际下滑。 未来产业细分：氢能改善最大 未来产业板块中，26Q1业绩上升幅度最大的是氢能，下降幅度最大的是可控核聚变、具身智能。 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资