PMI，六个信号

4月30日，统计局发布4月PMI。制造业PMI50.3%，前值50.4%。非制造业PMI49.4%，前值50.1%。关注以下几个方面： 第一，制造业PMI表现好于季节性。4月制造业PMI小幅回落0.1个百分点至50.3%，好于彭博的预期50.1%。4月作为淡季，PMI通常出现回落，2015-2025年4月中位数环比降幅为0.6个百分点（考虑到2020、2022受公共卫生事件冲击，PMI环比波动较大，中位数相对平均值可以滤掉极端值）。其中，历年4月生产和新订单环比降幅中位数分别为0.4、1.6个百分点。对比今年4月，生产环比+0.1个百分点，新订单环比下降1.0个百分点，均好于季节性规律。中东地缘冲突给全球经济带来冲击，但从4月制造业PMI来看，对国内制造业的影响幅度整体可控。 第二，制造业价格维持较高水平，企业增加采购，原材料库补存。4月制造业PMI原材料购进价63.7%，与前月的63.9%接近；出厂价55.1%，也接近前月的55.4%。这指向4月PPI环比可能较为接近3月的1.0%。1-2月原材料价格上行时，企业削减采购量，进入3-4月，企业采购量分项分别达到50.9%、51.1%，原材料库存也分别反弹0.2、1.6个百分点。而4月从业人员分项反弹0.2个百分点至48.8%，是2011年以来各年4月首次出现环比反弹。这些迹象说明，部分中下游企业提价可能较为顺畅，也就接受了上游涨价的现实，因而主动增加采购、补充原材料库存、增加招工（或减少裁员）。而且生产经营活动预期指数也反弹1.1个百分点至54.5%的高位，指向企业对未来信心增强。 第三，外需带动的制造业涨价的趋势在得到确认。出口订单分项突破50%，与整体新订单走向分化。4月出口订单反弹1.2个百分点至50.3%，进口反弹0.3个百分点至50.1%，分别时隔23、24个月再次突破荣枯线。出口订单反弹，与新订单的季节性回落形成对照，指向外需增长较为强劲。据物流联合会，4月反映市场需求不足的企业比重仅为46.1%，较上月下降2.4个百分点，为2022年6月以来最低点。结合大中小企业PMI来看，中、小企业PMI分别反弹1.5、0.8个百分点，也从侧面印证外需拉动逻辑。出口强劲带动出口企业提价，可能在二三季度压过人民币升值带来的出口汇兑损益。 第四，建筑业回落，不过基础设施相关活动仍在扩张区间。4月建筑业商务活动指数回落1.3个百分点至48.0%，新订单回落1.9个百分点至41.6%。对比2023-2025同期的降幅分别是1.0、1.2个百分点，今年4月的降幅偏大。物流与采购联合会指出土木工程建筑业商务活动指数从55%+回落至52%+，基础建设相关活动景气度有所放缓，但仍在扩张中。推测房屋建筑相关活动景气水平仍在偏低位，对建筑业继续形成拖累。 第五，服务业回落，受零售、居民服务业等行业拖累。服务业商务活动指数回落0.6个百分点至49.6%，新订单回落0.5个百分点至44.8%。统计局称批发、零售、居民服务等行业商务活动指数均位于临界点以下，活跃度偏弱。受益于清明假期节日消费，住宿业和文体娱乐业商务活动指数均升至55%以上，但餐饮业仍在50%以下。5月五一长假带动下，服务业PMI可能环比回升。 第六，物价分化，制造业强劲，服务业偏弱。4月制造业出厂价分项在55.1%的高位制造业主要原材料购也维持在63.7%的高位。指向3月PPI环比或仍接近1个百分点。海外能源价格大涨，带来输入通胀压力，可能在逐渐传导至制造业中下游，由于出口需求旺盛，出口提价可能相对容易。非制造业方面，4月服务业价格回落2.1个百分点至47.9%，是近六个月低点。建筑业业回落0.3个百分点至49.0%。对内需依赖度相对更高的服务业和建筑业价格较为疲弱，有待内需进一步反弹。 PMI指向4月生产仍具韧性，制造业好于季节性。从综合PMI来看4月经济环比表现，订单和产出同步回落，不过产出仅回落0.4个百分点至50.1%，仍处于扩张区间。而制造业和非制造业新订单加权回落0.8个百分点至46.5%，与产出的差值为近12个月高点。整体来看，4月经济较3月出现放缓，外需拉动的特征更趋明显，制造业继续明显跑赢服务业和建筑业。从生产端数据来看，财政和货币政策可能不急于发力。但从需求端来 看，政策适度发力或仍有必要。 对股市而言，业绩期过后，题材行情或将升温。结合4月PMI数据来看，铁路船舶航空航天设备、电气机械器材、计算机通信电子设备行业处于景气区间，其中计算机通信电子设备在4月的抱团行情中大幅上涨，目前博弈难度已明显上升。而航空航天自1月中旬回落以来，已持续调整近三个月，其行情与市场情绪高度相关，若做多氛围延续有望迎来反弹。同时，海外算力交易拥挤，资金可能按照2025年7-8月的思路，从海外算力切换至国产算力。此外，外需带动的制造业涨价趋势确认，关注以新能源为代表的出口制造企业，或是今年的中长期主线。 对于债市而言，长端利率处于修复过程，PMI提供的信息具有两面性。外需拉动之下，货币政策不会急于发力。但内需不足，又给资金面超宽松带来支持。资金面宽松，拖曳短端利率下行，前期的曲线陡峭化给博弈长端利率下行奠定了基础。正如我们在3月PMI点评中的分析，“在期限利差大幅偏离历史中位数时，基于均值回归的逻辑，仍存在博弈机会”，4月初以来，得益于资金面超宽松状态，10年、30年国债收益率出现一轮修复过程。这一过程能否延续，一看资金面超宽松状态，5月延续的概率较高；二看利差是否从明显偏离中位数到回归相对合理状态，30年与10年国债利率的比值从1.30逐渐回落至1.27，从2015以来的99.3%分位，回落至96.6%分位，仍然处于偏高水平。如资金超宽松延续，利差修复有可能延续。 风险提示 国内财政、货币政策超预期。美国关税等政策超预期。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。