“固收+”策略系列：风险平价模型加入黄金与石油表现如何？

——“固收+”策略系列 2026年04月28日 核心观点 分析师 ⚫风险 平 价 是 大 类 资 产 配 置 中 的 重 要 思 想 。本 篇 报 告 我 们 聚 焦“固 收+”策 略下 的 风 险 平 价 模 型 ，系 统 梳 理 理 论基 础、实 践 方 法 和 在 多 资 产 配 置 中 的 应 用 成效 。我 们 在 传 统固 定 比 例股 债 模 型 的 基 础 上引 入风 险 平 价 模 型 ，先构 建股 债两资 产 ，并 进 一 步 扩 展 加 入 黄 金 、石 油 进 行 三 资 产 、四 资 产 回 测，并 对 各 模 型 进行 深 入比 较和 分 析 ， 探 讨 各 模 型 特 征 与 适 用 场 景 差 异 。 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 研究助理：郝禹：19801890018：haoyu_yj@chinastock.com.cn ⚫风 险 平 价 模 型 理 论 基 础 。风 险 平 价 思 想 的 实 践 先 于 概 念 命 名 而 生 。RayDalio于1996年 推 出 全 天 候 策 略 。2005年 ，Edward Qian正 式 提 出 “ 风 险 平 价 ”概 念 ，使 之 方 法 论 化 ，并 逐 步 在 投 资 界 广 泛 传 播 。风 险 平 价 的 发 展经 历理 论 基石 期 、实 践 雏 形 期 、概 念 确 立 期 、高 阶 演 进 期 四 个 阶 段 ，从 资 金 分 散 转 向 风 险分 散 ，以 各 资 产 风 险 贡 献 均 等 为 配 置 核 心。两 资 产 模 型 有 解 析 解 ，权 重 与 波 动率 成 反 比 ；多 资 产 模 型 无 解 析 解 ，需 数 值 优 化 求 解。模 型可 引 入 杠 杆 提 升 低 波动 组 合 收 益 ，但国 内 公 募 受 监 管杠 杆 约 束 ，目 标 波 动 率 法 更 适 配 风 险 控 制 需 求 。 风险提示 ⚫多 资 产风 险 平 价 模 型 的实 践 。风 险 平 价 模 型 在 中 国 实 践 过 程 中具 有特 殊 性 ，主 要由 于 资 产 波 动 率 差 异 极 大 ，模 型 赋 予 各 资 产 的 权 重 与 其 波 动 率 成 反 比 ，债券 这 类 低 波 动 资 产 因 此 占 据 组 合 主 导 仓 位 ， 同 时A股 牛 短 熊 长 的 特 征 ， 让 债券 在 熊 市 区 间 能 发 挥 出 色 风 险 缓 冲 作 用 、 具 备 更 强 避 险 配 置 价 值。我 们 使 用2014年-2026年4月 数 据 分 别 对 两 资 产 、三 资 产 、四资 产风 险 平 价 模 型 进 行了回 测。以股 债 一 九为 基 准 ，股 债两 资 产 风 险 平 价 模 型 年 化 回 报 率5.78%，超额 回 报 约0.34%，最 大 回 撤 基 本 持 平 、波 动 率 明 显 下 降，持 有 体 验 更 优。加 入黄 金 后 的三 资 产年 化 回 报 率6.24%，较 两 资 产 收 益 、卡 玛比 率明 显 改 善；而 加入 黄 金 与 石 油 的四 资 产仅 能阶 段 性 占 优。具 体 绩 效 结 果 及 归 因 分 析 见 正 文 。 1.模型测算误差风险2.历史数据不复现风险3.市场环境超预期变化风险4.宏观政策超预期风险5.海外因素不确定性上升风险 ⚫方 案 对 比 、 总 结 与 压 力 测 试 。在 对 比 后 我 们 发 现 ，2014年 至 今全 区 间 收 益三 资 产表 现最 优 。最 大 回 撤 及 极 端 场 景 下 组 合 压 力 （Calmar） 方 面 ， 四 资 产最 优 。 控 波 及 组 合 稳 健 性 （Sharpe） 方 面 ，两资 产 最 优 。最 近3年来 看 ， 三资 产最 优，最 近1年/今 年 以 来来 看 ， 四 资 产最 优。绩 效 与 对 应 仓 位 方 面 ，全区 间 来 看 股 债 两 资 产 较 股 债 一 九 权 益 仓 位 更 低 ，回 撤 基 本 持 平但 有 小 幅 超 额 收益 ，且 波 动 率 方 面 有 改 善 ；引 入 黄 金 后 ，股 票 和 债 券 的 仓 位 被 稀 释 ，全 区 间 收益 贡 献 明 显 ， 组 合Calmar提 升 ， 近3年 收 益 、 风 险 后 收 益 、 回 撤 控 制 较 优 。引 入 原 油 后 ，股/债/金 仓 位 调 降 ，原 油 仓 位 虽 低 但 提 供 了 高 波 动 比 对 冲 ，全 区间 回 撤 控 制 、Calmar表 现 较 优 ， 近1年/今 年 以 来 收 益 、 风 险 后 收 益 表 现 较优 。外 生 冲 击 明 显 如3月 美 以 伊 市 场 巨 震 时四 资 产 表 现 最 优 ，多 资 产 模 型 有 助于 组 合修 复 、平 稳 绩 效。权 重 上 ，在3月 美 以 伊 冲 突 爆 发 前 ，尽 管 部 分 资 产 价格 尚 未 受 到 冲 击 ，但 市 场 波 动 率 震 荡 走 高 ，由 于 风 险 平 价 模 型 对 风 险 敞 口 一 致的 控 制 ， 波 动 率 回 升 过 程 中 权 重 会 被 动 调 降 ， 风 险 平 价 模 型 优 势 得 以 体 现 。 ⚫总 体 来 看 ，风 险 平 价 模 型 在 股 债 基 础 上 依 次 加 入 黄 金 、石 油 ，可 分 别 对 冲 温 和通 胀/尾 部 风 险 、 供 给 冲 击 型 滞 胀 。 常 规 宏 观 周 期 下股 债 金三 资 产 占 优 ， 而 外生 地 缘 冲 突 与 油 价大涨 阶 段 四 资 产 抗 跌 性 更 强，针 对 当 前 场 景 ，股 债 金 油 四 资产 风 险 平 价 模 型 或 是 较 优 选。 目录Catalog （一）思想的实践与发展........................................................................................................................3（二）理论框架....................................................................................................................................5（三）杠杆的引入.................................................................................................................................7 二、多资产风险平价模型的实践..............................................................................................................9 （一）风险平价的现实约束.....................................................................................................................9（二）两资产（股债）：相对股债一九年化超额0.34%，持有体验更优..........................................................12（三）三资产（+黄金）：较两资产收益、卡玛明显改善，但仍有“黄金失效”场景.........................................14（四）四资产（+黄金&石油）：地缘冲突与供给冲击时，阶段性占优............................................................17 三、方案对比、总结与压力测试............................................................................................................21 （一）多资产风险平价模型比较..............................................................................................................21（二）压力测试：美伊冲突以来模型表现对比............................................................................................23 （一）指数介绍...................................................................................................................................25（二）拟合结果展示.............................................................................................................................26 五、风险提示...................................................................................................................................27 风 险 平 价是 大 类 资 产 配 置 中 的 重 要 思 想 。本 篇 报 告 我 们聚 焦“固 收+”策 略 下 的 风 险 平 价 模 型 ，系 统 梳 理 理 论 基 础 、 实 践 方 法 和 在 多 资 产 配 置 中 的 应 用 成 效 。低 利 率 环 境 下 多 资 产 投 资 的 重 要 性 日益 凸 显 ，我 们在 传 统 股 债 模 型 的 基 础 上引 入风 险 平 价 模 型 ， 构 建 两 资 产 风 险 平 价 模 型 ， 并 进 一 步 扩展 资 产 类 别 ， 加 入黄 金 、 石 油进 行 三 资 产 、 四 资 产 回 测 ， 并 对 各 模 型 进 行 深 入 比 较 和分 析 ，探 讨 各模 型 特 征 与 适 用 场 景 差 异。 一、风险平价模型理论基础 风 险 平 价 思 想 的 形 成 最 初 是 为 了 回 答 一 个 基 础 的 问 题 ： 组 合 的 风 险 究 竟 由 谁 承 担 、 是 否 过 度 集中 于 少 数 高 波 动 资 产 。传 统 的 资 金 权 重 分 散 并 不 等 于 风 险 分 散 ， 典 型 如 股 债60/40组 合 ， 虽 然 名 义上 同 时 配 置 了 股 票 和 债 券 ， 但 其 风 险 往 往 仍 主 要 由 股 票 主 导 ；PanAgora经 典 研 究 显 示60/40组 合中 股 票 贡 献 了 约93%的 组 合 风 险 ， 而 在 较 大 损 失 情 形 下 ， 股 票 对 组 合 亏 损 的 贡 献 甚 至 可 达96%以上 ， 这 意 味 着 所 谓 分 散 更 多 仅 仅 停 留 在 了 资 金 层 面 。 风 险 平 价 是 从 配 置 资 产 转 向