饲料业务超预期增长，打造生猪养殖稳健模式

主要观点： 报告日期：2026-4-29 公司公布2025年报和2026年一季报：2025年，实现收入1,284.7亿元，同比+12.1%，归母净利润42.8亿元，同比-5.0%，经营活动产生的现金流量净额62.6亿元，同比-21.7%；2026Q1，实现收入290.1亿元，同比+13.2%，归母净利润8.87亿元，同比-30.8%，扣非后归母净利润5.7亿元，同比-55.5%。分季度看，2025Q1-2626Q1公司分别实现归母净利润12.8亿元、13.6亿元、15.0亿元、1.38亿元、8.87亿元，2025Q4、2026Q1净利润下降与生猪业务相关。 2025年国内饲料外销量同比+20%，海外饲料销量同比+47% 2025年，公司实现饲料销量3,208万吨（含内销），同比+21%；其中，饲料外销量2,986万吨，同比+22.3%，新增外销量同比+544万吨，远超2025年全年目标；公司饲料市占率稳步提升至8.7%，同比+0.9pct。分品种看：2025年，禽料外销量1,470万吨，同比+16.2%；猪料770万吨，同比+36.5%；水产料696万吨，同比+19%；反刍料及其他品类外销量50万吨，同比+78.6%。2026Q1，公司饲料收入延续增长态势，并将持续聚焦核心能力建设与规模化扩张，中期目标是2030年销量达到5150万吨。 国内饲料业务方面，2025年，国内饲料外销量2,640万吨，同比+20%，远超行业增速。1）禽料外销量同比+14%。公司紧扣养殖需求与痛点，通过统一标准、资源协同强化产品竞争力；同时打造运营效率高、成本控制佳的核心标杆工厂（如蛋鸡料、蛋鸭料工厂），构建产品、运营、服务的差异化竞争优势，以此满足食品企业及市场终端的多元化产品需求，提升养殖品种整体价值，赋能产业发展，稳步扩大市场份额；2）猪料外销量同比+37%，公司积极顺应养殖行业趋势变化：优化客户结构，重点开拓具备养殖优势、生命力较强的生猪家庭农场和规模场；积极开发生猪专业养殖集团客户，为其提供从原料采购、配方技术、饲料生产、品质监控到防病治病等多种服务，整体输出为其托管饲料工厂综合服务体系，2025年该类客户饲料销量增长显著；3）水产料外销量同比+12%。普水料、特水鱼料、虾蟹料同比均实现良好的增长。 1.海大集团（002311）三季报点评：饲料增量有望突破500万吨，分拆上市计划助力海外发展2025-10-192.海大集团（002311）中报点评：饲料增量接近全年目标，海外市场保持搞增速2025-07-29 海外饲料业务方面，凭借技术、服务、采购等竞争优势基础，公司持续加码境外布局，在东南亚、非洲和拉丁美洲地区加快饲料产能的建设与扩张，同时加强配套布局种苗、动保，提前匹配客户和市场未来的竞争需要。公司境外饲料销量规模和盈利水平快速增长。2025年，公司海外饲料外销量346万吨，同比+47%，且水产、禽、猪饲料及其他饲料销量增长均超过40%。 多重因素拖累生猪业务，打造生猪养殖稳健模式 2025年，公司生猪养殖业务利润同比下降9亿元以上，主要受下述因素影响：1）生猪价格持续下行，且在9月后一直低于养殖成本；2）公司生猪养殖占比40%以上的仔猪为外购，2025年仔猪价格偏高挤压公 司生猪养殖利润。我们判断，2026Q1生猪养殖业务受到套保价格偏低影响。未来，公司持续聚焦生猪养殖团队能力建设和轻资产模式创新，着力摸索并推行“公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的运营模式，打造轻资产、低风险、稳健的生猪养殖模式，合理把控生产经营节奏，把控总体养殖风险。 水产养殖方面，公司目前主要养殖品种是对虾等特种水产品。工厂化对虾养殖通过工厂化科学设计、循环水系统、生物饵料技术及严格生物防控，与传统养殖模式比具有安全可控、质量稳定等优势，能够在上市时间、产品规格等方面与传统产品形成错位竞争。 投资建议 我们预计，2026-2028年公司饲料外销量分别达到3,371万吨、3,726万吨、4,113万吨，同比分别增长12.9%、10.5%、10.4%，生猪出栏量648万头、667万头、687万头，同比分别增长0%、3%、3%，公司实现主营业务收入1502.44亿元、1701.65亿元、1902.81亿元，同比分别增长17.0%、13.3%、11.8%，实现归母净利润46.5亿元、65.87亿元、67.04亿元，同比分别增长8.6%、41.6%、1.8%，归母净利润前值2026年57.99亿元、2027年62.24亿元，本次下调主要原因是，调整了2026-2027年猪价预期，维持“买入”评级不变。 风险提示 疫情；畜禽价格持续低迷；原材料价格大涨。 财务报表与盈利预测 分析师：王莺，华安证券农业首席分析师，2012年水晶球卖方分析师第五名，2013年金牛奖评选农业行业入围，2018年天眼农业最佳分析师，2019年上半年东方财富最佳分析师第二名，农林牧渔行业2019年金牛奖最佳行业分析团队奖，2021年WIND金牌分析师农林牧渔行业第二名，2022年WIND金牌分析师农林牧渔行业第二名。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。