零售渠道展现韧性，经营效率持续优化

零售渠道展现韧性，经营效率持续优化 事件：公司发布2025年报及2026年一季报。公司2025年实现收入60.6亿元，YOY-6.3%，归母净利润3.5亿元，YOY+7.1%，其中2025Q4实现收入15.6亿元，YOY-12.6%，归母净利润0.03亿元，YOY-85.0%，2026Q1实现收入8.1亿元，YOY-18.6%，归母净利润亏损0.5亿元。 买入（维持） 深耕零售、精益运营，行业景气承压下展现经营韧性。1）分产品：瓷砖方面，2025年收入51.1亿元，YOY-5.1%，毛利率31.2%，同比+0.3pct，销售量1.50亿平，YOY-0.1%，单价34.1元/平，YOY-5.0%，单位成本23.5元/平，YOY-5.4%，单位毛利10.7元/平，YOY-4.2%，行业需求承压、竞争加剧，公司不断优化渠道和产品结构，2025年新建及重装升级门店超500家，瓷砖旗舰产品收入占比提升至28.30%，瓷砖制造成本YOY-6.3%，实现了销量和毛利率的稳定，市占率提升0.5pct至2.66%，2026Q1旗舰系列产品收入占比同比提升4.2pct，瓷砖事业部毛利率同比提升0.7pct，展现经营韧性；洁具方面，2025年收入7.9亿元，YOY-13.4%，毛利率21.3%，同比减少1.2pct，销售量630.6万件，YOY-10.2%。2）分渠道：2025年直销收入22.8亿元，YOY-5.3%，收入占比37.6%，毛利率28.4%，同比提1.0pct，经销渠道收入36.9亿元，YOY-7.2%，收入占比60.9%，毛利率30.7%，同比降低0.3pct。公司经销商数量和终端门店数量位居建陶行业前列，具备零售、整装和工程渠道优势，深耕零售渠道，2025年瓷砖大零售渠道收入同比增长3.98%，筑牢业绩基本盘。毛利率保持稳健，Q1费用率抬升致使净利率承压。公司2025年毛利率 30.0%，同比+0.3pct，2026Q1毛利率23.1%，同比-0.4pct，瓷砖板块毛利率改善，但卫浴业务对整体毛利率有拖累；费用率方面，2025年期间费用率20.4%，同比-0.9pct，2026Q1期间费用率29.1%，同比+4.7pct，Q1费用总额下降，但收入下滑导致摊薄效应减弱，推高整体费用率；净利率方面，2025年净利率5.8%，同比+0.8pct，2026Q1净利率-6.2%，同比-3.2pct，Q1费用率抬升是拖累净利率的核心因素。 作者 分析师沈猛执业证书编号：S0680522050001邮箱：shenmeng@gszq.com 分析师张润执业证书编号：S0680524110002邮箱：zhangrun@gszq.com 资产质量稳健，现金流阶段性承压。截至2026Q1末，公司应收项合计9.8亿元，同比降低12.0%，货币资金+交易性金融资产合计28.1亿元，带息债务4.6亿元，账面现金类资产储备充裕。现金流方面，公司2025年经营性现金流净额8.7亿元，同比增长1.8%，2026Q1经营性现金流净额为-1.4亿元，同比减少1.1亿元，26Q1现金流减少判断主要系春节时点偏晚带来的季节性影响，终端市场销售及回款启动延迟所致。 相关研究 1、《东鹏控股（003012.SZ）：Q3业绩增长势能延续，大零售渠道亮眼》2025-10-292、《东鹏控股（003012.SZ）：Q2业绩逆势增长，经营质量与现金流表现亮眼》2025-08-273、《东鹏控股（003012.SZ）：零售深耕、现金充沛，存量时代逐步筑底》2025-06-11 投资建议：公司长期深耕零售渠道，同时持续优化产品结构，但行业需求依然承压，我们调整公司盈利预测，预计2026-2028年营收分别为60.7亿元、61.9亿元、63.9亿元，归母净利润分别为3.71亿元、4.21亿元、4.82亿元，对应PE分别为19X、16X、14X，维持“买入”评级。风险提示：竣工需求大幅下滑风险，行业价格战加剧风险，原材料、燃料 价格持续快速上涨风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com