Q1增长超预期，电商渠道成为新增长动力

2026年04月29日 核心观点 ⚫公 司 发 布2025年和2026年 一 季 度 业 绩，Q1增 长 提 速：2025年 公 司 实现 收 入43.14亿 元 ，同 比增 长7.73%，归 母 净 利 润5.51亿 元 ，同 比 减 少29.46%。2026Q1实 现 收 入15.22亿 元 ，同 比增 长18.36%，归 母 净 利 润3.86亿 元 ，同比 增 长16.54%，扣 非 后 归 母 净 利 润3.78亿 元 ，同 比 增 长17.88%。公 司 拟 每10股 派现7元 ， 分 红 率为74.62%。 比音勒芬（股票代码：002832） 推荐维持评级 分析师 ⚫电 商 、直 营 是 主 要 增 长 驱 动 ，多 品 牌 矩 阵 搭 建 成 型 。25年 公 司线 上/直 营/加盟 渠 道 收 入 分 别 为4.51/27.45/10.89亿 元 ， 分 别 同 比+71.49%/+6.89%/-4.44%，线 上 渠 道 放 量 增 长 ，逐 步 成 为 公 司 发 展 的 主 要 驱 动 。期 间公 司 全 力 布局 电 商 渠 道 ，覆 盖 天 猫 、淘 宝 、京 东 、唯 品 会 、抖 音 、小 红 书 等 平 台 ，通 过 直播 带 货 、社 群 营 销 、内 容 传 播 等 方 式 ，充 分 触 达 目 标 群 体 ，线 上 运 营 能 力 持 续迭 代 。后 续 公 司 将 持 续 加 码 电 商 赛 道 建 设 ，线 上 增 长 潜 力 有 望 持 续 释 放 。线 下渠 道 方 面 ，直 营 表 现 稳 健 ，加 盟 略 有 调 整 。下 年 渠 道 稳 步 深 耕 ，渠 道 布 局 持 续优 化 。截 至2025年 期 末 ，公 司 直 营/加 盟 门 店 数 量 为761/639家 ，较 年 初 变 动117/-11家 。 直 营 占 比 提 升 带 动 渠 道 结 构 持 续 升 级 ， 优 质 终 端 网 络 进 一 步 加 密下 沉 ，为 长 期 营 收 增 长 筑 牢 线 下 基 本 盘 。同 时 ，新 品 牌KC开 始 发 力 ，期 末KC品 牌 门 店 达 到 近20家 ，已 陆 续 入 驻 香 港 海 港 城 、澳 门 伦 敦 人 、澳 门 威 尼 斯 人 、北 京 国 贸 、深 圳 万 象 天 地 、南 京 德 基 、沈 阳 万 象 城 等 高 端 购 物 中 心 ，初 步 完 成线 上 线 下 渠 道 布 局。 郝帅：010-80927622：haoshuai@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524040001 艾菲拉·迪力木拉提：010-80927622：aifeila_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525080004 ⚫渠 道 结 构 调 整 致 毛 利 率 下 降 ，26Q1费 用 率 优 化 。25全 年/26Q1公 司 毛 利率 分 别 为75.09%/75.27%，同 比-1.92/-0.15pct，毛 利 率 下 降 主 要 系 公 司 产 品结 构 有 所 调 整 ，26Q1显 示 出 企 稳 迹 象 。25年 公 司 总 费 用 率 为58.63%， 同 比增 加6.25pct，费 用 增 加 主 因 新 品 牌（KC、Cerruti 1881）推 广 、电 商 服 务 费及 门 店 装 修 摊 销 增 加，26年 一 季 度 总 费 用 率 已 呈 现 企 稳 优 化 的 趋 势 。 公 司 期末 存 货 周 转 天 数275天 ， 同 比 增 加4天 ， 处 于 正 常 变 动 水 平 。 截 至26Q1期末 ，公 司 经 营 性 现 金 流 净 额4.23亿 元 ，同 比 增 长44.57%，经 营 质 量 持 续 保 持改 善 。 ⚫电 商 、直 营 渠 道 扩 容 、品 牌 年 轻 化 扩 张 、新 品 牌 减 亏 放 量 是 公 司 未 来 看 点 。公 司 主 品 牌 推 进 年 轻 化 、全 场 景 扩 张 ，未 来 会 覆 盖 更 多 场 景 和 消 费 者 人 群 ，品牌 心 智 不 断 加 强 。线 上 高 增 延 续 ，未 来 占 比 将 持 续 提 升 。直 营 渠 道 延 续 开 店 趋势 ，针 对 优 质 商 圈 不 断 加 密 ，打 造 高 质 量 线 下 渠 道 生 态 。新 品 牌KC已 完 成 初期 布 局 ， 未 来 有 望 减 亏 放 量 。 经 营 方 面 ， 公 司 高 效 建 设 数 字 化 平 台 ， 利 用AI赋 能 ， 有 效 提 高 公 司 经 营 管 理 效 率 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫投 资 建 议 ：公司构 建 多 品 牌 矩 阵 ，加 强 新 品 牌 渠 道 建 设 ，26年 业 绩 有 望 企 稳 。预 计 公 司2026/27/28归 母 净 利 润 为6.75/7.82/8.70亿 元，EPS为1.18/1.37/1.52元 ，对 应PE估 值 分 别 为15/13/12倍，维 持“ 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：终 端 销 售 不 及 预 期 风 险；新 品 牌 业 务 不 及 预 期 的 风 险；市 场 竞 争 加剧 的 风 险。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 郝 帅 ， 纺 织 服 饰 行 业 首 席 分 析 师 。 加 拿 大 温 莎 大 学 经 济 学 硕 士 ，2015年 起 先 后 在 中 国 银 河 证 券 、 东 吴 证 券 、 国 泰 君 安 证 券 、 中银 国 际 证 券 担 任 分 析 师 、首 席 分 析 师 。曾 获 得2019-2020年 机 构 投 资 者II评 选 纺 织 零 售 行 业 第 三 名 ，2021-2023水 晶 球 评 选 纺织 服 装 行 业 入 围 、 第 四 名 、 第 五 名 。 艾 菲 拉 ·迪 力 木 拉 提 ，纺 织 服 饰 行 业 分 析 师 。中 国 人 民 大 学 本 硕 ，2023年7月 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 ，从 事 纺 织 服 饰 行 业 研 究。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ， 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ， 并 非 作 为 买 卖 、 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。投 资 者 应 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险 ，任 何 形 式 的 分 享证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本报 告 所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因客 户 使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ，对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址或 超 级 链 接 ，银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 。链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ， 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。 除 非 另 有 说 明 ， 所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。 未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 客 户 及 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 公 众 媒 体 刊 载 的证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn林程021-60387901 lincheng_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn褚颖010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn