过渡痛持续存在；等待并持有

Maxscend (300782 CH) 发布 FY25 财年业绩，营收下降 17% 至 37.26 亿元，净亏损 2.93 亿元。毛利率下降 13.8 个百分点至 25.7%，主要受 6 英寸和 12 英寸晶圆厂利用率低、产品结构不利以及原材料成本上升等因素影响。公司处于向晶圆代工模式转型的阶段，折旧费用高企，导致近期盈利承压。

核心观点

1. 业绩表现：FY25 营收 37.26 亿元，同比下降 17%；净亏损 2.93 亿元；毛利率 25.7%，同比下降 13.8 个百分点。
2. 业务结构：射频模块占比提升至 45%，但绝对收入下降 11%；射频分立器件收入占比降至 52%，收入下降约 22%。L-PAMiD 产品逐步放量，成为中长期复苏关键驱动力。
3. 盈利预期：1 季度收入同比增长 9% 至 8.28 亿元，但环比下降 14%；毛利率降至 18.5%，反映利用率低、折旧高企及价格压力。预计 2026 年收入将随 L-PAMiD 放量逐步恢复，但毛利率改善滞后，需依赖利用率提升和高附加值模块贡献。
4. 12 英寸晶圆厂：已实现稳定量产，良率具竞争力，支持 SOI 和异构集成等关键工艺，但低利用率持续影响利润，长期看将提升竞争力并可能带来利润率提升，贡献取决于利用率提升。
5. 估值与评级：维持“持有”评级，目标价调至 91 元，对应 2027 年 EV/EBITDA 45 倍（此前为 2026 年），反映 L-PAMiD 放量带来的收入稳定，但盈利改善仍受限。公司作为垂直整合的全栈射频器件厂商，较同类 fabless 或部分整合企业具溢价优势。
6. 风险提示：上行风险包括终端市场需求改善、原材料价格下降；下行风险包括市场需求恶化、研发挑战等。