事件概述
2025年公司收入10.24亿元，同比增长2.11%；归母净利1.91亿元，同比增长3.39%；扣非归母净利1.43亿元，同比下降16.45%；经营性现金流净额2.04亿元，同比增长30.27%。主要由于折旧增加，经营性现金流净额高于净利。25Q4收入2.05亿元，同比下降2.99%；归母净利0.09亿元，同比下降59.78%；扣非归母净利0.02亿元，同比下降90.86%。主要由于汇兑损失增加及公允价值变动损益减少。26Q1收入3.77亿元，同比增长5.75%；归母净利0.72亿元，同比下降25.30%；扣非归母净利0.63亿元，同比下降26.56%。主要由于关税影响毛利率下降。公司拟每10股派发现金红利1.42元，分红率10.50%，股息率0.62%。修订24年限制性股票激励计划考核目标，26年扣非净利不低于1.77亿元（同比增长24%），收入不低于12.2亿元（同比增长19%）。
分析判断
25年收入端承压，Q2开始受到关税影响。
- 产品分部：充气类产品收入7.51亿元，同比增长6.05%；箱包类产品收入1.97亿元，同比下降3.61%；其他收入0.62亿元，同比下降23.18%。销量方面，充气类产品销量599.07万件，同比增长0.71%；箱包类产品销量235.80万件，同比下降33.94%；其他产品销量162.12万件，同比下降70.32%。箱包类产品单价同比增加47.38%。国外收入8.18亿元，同比增长2.20%；国内收入1.93亿元，同比下降0.45%。海外业务方面，柬埔寨美御保温箱受关税影响承压；越南大自然连续扩产能拓品类；摩洛哥大自然建设项目顺利推进，预计年底投产。
- 毛利率和净利率：2025年毛利率32.30%，同比下降1.42%；归母净利率18.65%，同比增长0.18%；扣非净利率13.96%，同比下降3.11%。扣非净利率降幅高于毛利率主要由于财务费用率提升及投资收益下降。25Q4毛利率25.51%，同比增加-2.33%；归母净利率4.39%，同比增加-6.15%；扣非净利率0.98%，同比增加-8.78%。扣非净利率降幅更高主要由于财务费用率增加7.53%、公允价值变动收益/收入同比下降4.7%。26Q1毛利率34.2%，同比下降4.6%；归母净利率19.0%，同比下降7.9%；扣非净利率16.7%，同比下降7.3%。财务费用率同比增加3.85%。
- 存货：25年末存货金额3.24亿元，同比增加12%。原材料1.53亿元，同比增长14.18%；在产品0.63亿元，同比增长28.57%；库存商品0.88亿元，同比下降8.33%。存货周转天数159天，同比增加22天；应收账款1.99亿元，同比增加6%，应收账款周转天数68天，同比增加10天；应付账款1.94亿元，同比下降2%，应付账款周转天数102天，同比增加19天。
投资建议
前瞻全年收入端乐观，主要由于关税政策平稳后、海外客户重启增长，但价格端、原材料成本上涨、人民币升值压力等导致利润增速可能低于收入增速。
- 公司主业户外充气床垫有望保持双位数增速；
- 水上用品有望延续去年较快增长，且利润率仍有提升空间；
- 柬埔寨硬箱有望重启较快增长；
- 公司提出“户外+科技”双轮驱动战略，关注科技方面进展。
盈利预测与估值
考虑价格、成本、汇率压力等，下调26-27年收入预测13.14/14.76亿元至12.65/14.44亿元，新增28年收入预测16.33亿元；下调26-27年归母净利预测2.54/2.86亿元至2.02/2.64亿元，新增28年净利预测3.00亿元；调整26-27年EPS预测1.79/2.02至1.43/1.86元，新增28年EPS预测2.12元。2026年4月27日收盘价24.75元对应26-28年PE分别为17/13/12X，维持“买入”评级。
风险提示
海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；汇率波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。
