危废业务拖累减退，环卫主业贡献扩大

公司点评 未评级 北控城市资源（3718 HK） 危废业务拖累减退，环卫主业贡献扩大 危废减值亏损大幅减少 现价0.45港元总市值1,600.50百万港元流通股比例21.69%已发行总股本3,556.66百万52周价格区间0.325-0.45港元3个月日均成交额0.39百万港元主要股东北控水务(371 HK) (占68.60%) 公司FY25业绩理想，股东净利润同比大幅上涨760.6%至2.2亿元(人民币，下同)，主因(一)城市服务收入及毛利分别同比增长3.5%及8.9%至55.0亿元及12.2亿元；(二)财务支出同比下跌31.2%至7,700万元；(三)资产减值亏损由FY24的2.4亿元同比减少32.0%至FY25的1.6亿元(见图表1)。 上述资产减值亏损主要与危废处理业务有关，例如(一)FY24涉及危废处理业务的商誉减值亏损；(二)FY25涉及浙江仙居危废项目因泄漏事故而终止运营的物业、厂房及设备减值亏损。我们认为近两年的减值已经有效反映行业供过于求的影响，以及个别停运项目的情况。 我们也不可排除公司出售危废处理项目以进一步降低相关业务的影响的可能性。 城市服务业务持续扩大 公司的城市服务(市场也泛称为“环卫”)业务主要涉及综合道路清洁、垃圾分类、垃圾收运、垃圾转运站管理、公厕管理、粪便收运、绿道养护、河道保洁服务及物业管理服务。近年此业务持续扩大，而且毛利率稳定(约19%-20%)，因此分部毛利由FY22的7.6亿元上升至FY25的12.0亿元，期内CAGR达12.3%，高于公司总毛利同期CAGR的8.9%(见图表2)。毛利占比也由FY22的87.2%增长至FY25的98.6%。 截至2025年12月31日，公司持有251个城市服务项目(内地202个；香港49个)，分布全国大部分地区，存量项目剩余年期合同金额为249.7亿元。相比过去，FY25起公司主力争取利润率较高的项目，相关合同年期一般较短，新增合同总值也因此较少。在重质为主的情况下，FY25新增合同(不含并购)金额同比下跌76.2%至15.3亿元(见图表3至5)。 来源：彭博、中泰国际研究部 强劲现金流流入 相关报告 得益于(一)强化应收款回款跟踪及历史逾期应收款欠款管理；(二)积极参写政策性化债工作，公司经营性现金流入由FY24的4.1亿元大幅上升至FY25的9.0亿元。同期自由现金流也由1.0亿元增加至6.2亿元。 20250905-北控城市资源（3718 HK）公司点评：业务组成优化，经常性盈利可增长 估值不高，股息吸引 公司负债状况改善。净负债率(净负债/股东权益)由FY24的54.9%回落至FY25的37.6%，公司估值不高，FY25市盈率为6.4倍，虽高于香港环卫同业碧瑶绿色(1397 HK)的4.7倍，但低于环保国企光大环境(257 HK)的8.2倍，及母公司北控水务(371 HK)的16.2倍。FY25股息率达8.4%，具备较高吸引力。 分析师周健锋（Patrick Chow）+852 2359 1849kf.chow@ztsc.com.hk 风险提示：(一)项目延误、(二)应收账风险、(三)服务价格波动、(四)法规/政策风险。 注：截至2025年12月31日来源：公司资料 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准； 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布后12个月内的行业基本面展望为基准；推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 权益披露： （1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系。 （2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。（3）中泰国际或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。 版权所有中泰国际证券有限公司 未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。 中泰国际研究部香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦19楼电话：(852) 3979 2886传真：(852) 3979 2805