定价更新：收益、关键主题及首选标的

行业 金属与采矿 价格更新：收益、主要主题 & 热门选择 李姆·菲茨帕特里克研究分析师 +44-20-754-13233 刷新的价格和收益预估 在经历了一段时间因中东冲突而导致的剧烈波动后，我们更新了我们的商品价格和收益估计。我们的基本案例假设未来几周将出现降级，尽管我们承认仍然存在重大不确定性。一旦迷雾散去，支撑高金属价格的正向驱动因素将重新显现；即更坚定的全球增长预期、供应约束和美元走弱的可能性。事实上，近几周市场已迅速转向这一方向；在3月份的低点，该行业较战前水平下跌约20%，但现在已收复了大部分失地。2026年关键的价格变动包括铜价至约12800美元/吨（从12125美元/吨）、铝价至约3400美元/吨（3100美元/吨）和铁价至101美元/吨（102美元/吨）。 科迪·海登研究分析师 +44-20-754-13230 巴斯蒂安·辛纳戈维茨研究分析师 +41-44-227-3377 我们精选的股票是GLEN、Anglo Teck和FCX。在表现强劲之后，我们将Norsk Hydro从“买入”下调至“持有”。鉴于该公司庞大的热煤出口业务和交易操作（预计在当前环境中将表现极佳）、未来1-2年铜产量增长以及潜在的复苏，GLEN目前的风险/回报率颇具吸引力。与RIO的合并谈判。铜名在下行情景中更为明显，但盎格鲁,Tech并且FCX提供有吸引力的相对价值和增长动力。我们认为， Anglo Teck 的 合并正在朝着完成的方向发展，将打造世界领先的上市铜公司，而 Anglo 剩余的资产处置（焦煤和戴比尔斯）有可能在第二季度公布。 我们在文中详细总结了我们对欧洲和北美地区的估计、估值和建议。 商品价格预测 The 铝市场正面临一个供应冲击由于中东地区的动荡。我们估计，由于伊朗罢工和氧化铝短缺的组合，当前的停机量约为3.5-4.0百万吨（约占全球初级供应的5%），并预计2026年该地区供应量将减少约200万吨，使市场陷入较大短缺。如果SoH不久后不开放，可能还会出现由氧化铝短缺引发的进一步削减，价格可能飙升至每吨4000美元以上。根据我们的主要情景，到年底应有1.5-2.0百万吨的削减产量恢复正常，其余（与受损设施相关）将在2027年下半年恢复。铜3月底，价格跌至近12000美元/吨，中国明显需求指标有所改善 2026年4月14日 金属与矿业金属与矿业 在最近几周内，如果冲突很快缓和，发出看涨的价格信号。正如我们在详细说明的2026展望我们相信激励铜价机制将会持续，尽管我们预计在2025年严重中断后，全球矿山供应恢复的H2'26/2027期间，价格会有所缓和。铁矿石自冲突开始以来，由于通货膨胀压力（柴油、货运）和潜在的供应中断，价格适度上涨，但依然保持在一定范围内。随着我们进入季节性较弱的夏季时期，我们预计价格将小幅下跌，边际成本支持接近100美元/吨。 通货膨胀压力正在积聚 随着我们进入第一季度报告期（其中包含报告日历和预估），成本通胀和供应链将成为焦点。我们最近的能源危机报告对之前的地区政治冲击进行了比较（包括行业的上涨和下跌情景）以及对金属供应链和成 本潜在影响的概述。对于铁矿石和煤炭，油和运费是主要成本组成部分，比基础金属更甚；油价每桶上涨50美元将增加约10%的成本。梅尔克是硫酸的主要供应商，有报道称中国可能很快限制酸出口。扰乱可能会影响全球铜SX-EW产量（370万吨，酸是关键投入成本），尤其是在刚果民主共和国。博利登和奥鲁比斯是欧洲两大硫酸生产商，其生产作为冶炼资产的副产品。GLEN和FCX都是酸的重要消费者，同时通过其全球冶炼足迹也是重要的生产商。对于英国矿工，我们预计公司将在年中点之前保持不变单位成本指南。北美和欧洲的基础金属公司可能会调整指南，尽管贵金属普遍超过了柴油价格上涨的影响（大多数公司使用保守的每盎司4000美元或以下的金价指南）。 公司估值与风险..........................................13 商品价格预测 建议、估值与收益 我们对我们欧洲金属与采矿业的推荐和估值如下，位于我们的基准情况和现货商品价格预测部分。我们使用周期中点收益和净现值相结合的方法评估矿业公司。对我们估值和收益预测的主要风险是商品价格变动、运营问题和主权风险。本报告的背面提供了个别公司估值和风险的详细信息。 收入和TP变动 以下是我们公司EBITDA的变化情况。本报告中对修订的商品价格预测进行了概述，这是我们变化的驱动因素。 收入趋势与公允价值计量风险 来源：德意志银行，彭博金融LP。BHP的日历化数据 来源：德意志银行，彭博金融LP。BHP的日历化数据 来源：彭博金融LP 来源：彭博金融LP 报告日历 估值快照 来源：德意志银行，彭博金融有限公司 来源：德意志银行，彭博金融有限公司 来源：德意志银行估计，BHP日历化数据 来源：德意志银行估计，BHP日历化数据 PE和PB 来源：德意志银行指数，彭博金融有限公司 公司估值与风险 我们已经更新了我们的TPs，以反映我们修订的商品价格预测。我们使用周期中点收益和净现值相结合的方式来评估我们的所有覆盖范围。折现率和目标倍数反映了历史交易范围，并融合了我们对未来行业和公司前景的看法。在我们的DCF模型中，我们大多数矿山的模型基于报告的矿山寿命，并延伸至最迟到2060年。 BHP：必和必拓我们的目标价基于平均DCF（加权平均资本成本为8%）和中期盈利（中期EV/EBITDA倍数为约6.5倍中期EBITDA）。关键的上行和下行风险包括商品价格（铁矿石、铜、煤炭、石油）的上下波动、本地货币的波动、澳大利亚、智利以及全球的政治发展，以及公司全球资产基础上的运营因素（环境、劳动、税收风险）。 RIO 我们的目标价格基于我们DCF（8%的加权平均资本成本）和中期收益（中期EV/EBITDA倍数为约6.0倍中期EBITDA，与同行和历史水平一致）。主要上行和下行风险包括商品价格变动（铁矿石是力拓最大的风险敞口，占EBITDA的50-60%）、本地货币波动、澳大利亚和蒙古的政治发展，以及运营和ESG因素。 GLEN我们的目标价格基于我们的DCF（金属的加权平均资本成本为8%，煤炭为10%）和周期中点收益（金属的EV/EBITDA倍数为7倍，煤炭为5倍，营销的市盈率为10倍）。我们的DCF和SOTP包括了公司一些未经批准的增长项目。对于我们的DCF，我们以报告的矿山寿命和最多到2050年为模型。主要下行风险包括商品价格下跌（铜、煤炭、锌、镍）、当地货币波动、非洲、南美洲和澳大利亚的政治发展以及公司在全球资产基础上的运营因素（环境、劳动、税务风险）。 AAL 我们的目标价格基于DCF的平均值（南非WACC为10%，其余业务为8%）和中期收益（中期EV/EBITDA倍数为约8倍中期EBITDA）。我们还为与Teck合并计划中的协同效应分配了一定水平的折现价值（预计到2030年综合EBITDA将增长约22亿美元）。主要下行风险包括商品价格下跌（铁矿石、铜、煤炭、贵金属）、当地货币波动、非洲、巴西和澳大利亚的政治发展以及公司全球资产组合的运营因素（环境、劳动、税收风险）。 NHY我们的TP基于我们NPV（8% WACC）和中周期收益的50:50组合（目标EV/EBITDA倍数为6倍中周期EBITDA，与历史水平一致）。主要上涨和下跌风险包括更强的/较弱的氧化铝或铝价格以及较弱的/较强的挪威克朗。运营风险也是关键因素，因为我们在全球范围内拥有矿产和冶炼厂，包括挪威、巴西和卡塔尔。 BOL. 我们的估值模型是基于我们的净现值（8%加权平均资本成本）和中期盈利（EV/EBITDA的6倍倍数）各占一半的组合。关键的上行风险和下行风险包括金属价格（主要是铜和锌）的涨跌、汇率波动、许可问题和运营绩效。 nFM我们的TP是基于我们的NPV（10% WACC）和中周期收益（EV/EBITDA倍数为7倍）的50:50组合。主要的下行风险包括公司旗舰矿山科罗拉多巴拿马的长期关闭，或财政/税收条款或所有权份额的显著变化。其他上行/下行风险包括铜价的高低、当地货币的强弱、赞比亚的政治发展（包括税收增加的风险），以及公司全球资产组合的运营因素（环境、劳工、税收风险）。 ANTO 我们的目标价基于DCF（使用8%的加权平均资本成本）和周期中点收益（目标市盈率为8.0倍）。在我们的DCF中，我们以报告的矿山寿命为模型，并延伸至最晚到2060年。主要上行风险包括铜和金价上涨以及行业进一步整合。我们认为安拓（ANTO）可能是更广泛行业整合的一部分（可能通过与其他铜业同行的合并），尽管在当前估值下不太可能成为收购目标。主要下行风险包括商品价格下跌以及公司资产基础（环境、劳动、税收风险）的运营因素。 The provided text \"LUN\" does not form a complete sentence or phrase, making it challenging to accurately translate into Chinese without additional context. If \"LUN\" is an acronym or a proper noun, it should be transliterated. Otherwise, if it is part of a sentence orphrase, more information is needed for an accurate translation.我们的TP基于NPV和中周期收益的组合（EV/EBITDA倍数为7x）。对于我们DCF，我们以报告的矿山寿命为模型，并预测至最多2053年。关键的上行和下行风险包括运营问题/超常表现、更高的/更低的版税以及与BHP的50:50合资企业Vicuna的开发进度。此外，商品价格（铜和黄金）的高低也是我们预测的风险。nFCX我们的12个月Freeport目标价值预测，基于中期盈利（目标EV/EBITDA倍数为约8 倍）与DCF方法的等比混合（采用8.0%的名义加权平均资本成本）。在我们的评估中，包括了对公司在美国的增长选项和成本目标的折现预留。主要下行风险包括商品价格低于预期，尤其是铜、黄金和钼的价格，主要矿山可能发生的运营中断，以及主要地区的潜在政治和政策变化（印度尼西亚、秘鲁、美国和智利）。 TECK 我们的12个月PT针对Teck的预测是基于EV/EBITDA（8倍目标倍数，与国际同行一致，应用于我们中周期的基础金属收益）和DCF的等量混合。我们还考虑了与Anglo的合并比例以及我们对Anglo的36英镑/股的目标股价。合并已获得股东和加拿大的批准，我们认为现在有很高的完成概率。主要下行风险包括低于预期的商品价格（铜和锌）、持续的运营挑战以及环境和社会风险。上行风险包括价格上涨和运营绩效改善。 再见我们的TP基于我们的NPV（11%的名义WACC）和中期收益（铁矿石的目标市盈率为5倍，基础金属的目标市盈率为7倍，基于中期价格假设的EV/EBITDA）。我们在估值中将主要非财务、资产负债表上的负债作为债务项目。风险包括：（1）铁矿石价格降低或升高以及巴西雷亚尔（BRL）走弱或走强。（2）与安全问题、许可和其他运营因素相关的运营中断。（3）与2015年和2019年两起大坝坍塌相关的额外负债和费用。Vale因Brumadinho和Samarco大坝破裂事件而面临持续的民事诉讼和刑事诉讼。（4）中国房地产行业更长时间的衰退，可能导致全球铁矿石市场潜在供过于求。 我们估值和收益预测的主要风险包括商品价格变动、外汇走势、运营问题、ESG风险和主权风险。 附录1 重要披露 其他信息可应要求提供 价格以上一个交易日结束时为准，除非另有说明，数据来源于路透社、彭博社及其他供应商的当地交易所。其他信息来源于德意志银行、相关上市公司和其他来源。有关本研