天齐锂业2026年第一季度速览 - 锂市场收紧推动利润反弹

+85221232615Brian.Ho@BernsteinsG.com尼尔·贝弗利奇，博士+852 2123 2648 neil.beveridge@bernsteinsg.com +852 2123 2648 Neil.Beveridge@bernsteinsg.com 快速概览：天齐锂业1Q26——随着锂市场紧张，利润反弹 The good天齐锂业报告了2026年第一季度归属于股东的净利润为18.76亿元人民币（同比增长1730%），与初步发布的17-20亿元人民币相符。调整后的净利润（不包括投资和公允价值项目）在2026年第一季度为18.16亿元人民币，而2025年第一季度为4400万元人民币，反映了体积和价格的恢复。天齐锂业在2026年第一季度实现了25.84亿元人民币的稳健毛利润，收入为51.28亿元人民币。这意味着毛利率略高于50%，高于2025年第一季度的44%，这得益于成本降低和产品组合更加丰富。天齐锂业在2026年第一季度产生的经营活动现金流为25.98亿元人民币，而2025年第一季度为9.52亿元人民币，得益于更高的收益和一些营运资本的释放。本季度资本支出约为41.76亿元人民币，自由现金流（FCF）为负约16亿元人民币，但这主要反映了Greenbushes CGP3和下游项目的前期投入，这些项目将在未来几个季度开始产生回报。 73.6573.00(1)%75.46/27.981,827.77120,497139,674截止日期002466.CH 收盘价（人民币）定价目标（人民币元）正面/(负面)52周波动范围ASIA-XFYE（First Year Experience）- 大一新生体验股息收益率市值（人民币）（百万）EV（人民币）(M)27 apr 2026Dec.NA The bad天齐锂业的合作伙伴格林布什将26财年（6月结束）的生产指导下调了11%，至13,750-14,250千吨的锂辉石，称主要原因是入料品位下降、回收率减弱以及更长的维护停机时间。CGP3正在增产，但在3月份的季度仅贡献了约33,000吨，因此尚不能完全抵消传统电路的生产阻力。对于天齐来说，这意味着精矿采购量略低于之前的预期，以及填充增量转换产能的某些延迟，这将降低对近期能源价格反弹的收益敏感性。战略上，我们认为这是时间问题而非结构性的损害，并在运营优化和CGP3增产后将最终达到2.15百万吨的生产能力。 底线我们预计业绩将在天齐锂业1Q26的盈利能力和现金创收大幅超越预期以及锂价上涨的推动下得到修正，部分抵消了绿布什短期产量的下降。我们维持我们对该公司的超出行业平均水平评级，因为已满负荷运行的2.15Mtpa绿布什产能及其下游扩展的长期价值保持完好。 FY26运行指南 •••••••计划在明年出售最多3.566万平方米A级股份（1.25%），同时保持21.9%的股份。CGP3将在2026年达到50万吨/年的设计产能，将Greenbushes总产能提升至215万吨/年（+30%）。锂化学容量（123万吨/年）利用率提升，随着江苏和昆纳纳设施优化运营资本支出将从2025财年水平适度调整，随着重大项目完工，重心转向运营效率。雅江错那矿开发进展顺利，但未透露具体时间表公司目标在2027年之前通过量增和价格稳定实现20%以上的收入复合年增长率；净债务杠杆比率低于20%2026年2月：通过65百万新H股和可转换债券筹集了58.6亿港元（7.5亿美元），每股价格为45.05港元发展、潜在并购和营运资金 我们预计天齐的收入将从2025年的103亿元人民币增长到2027年的300亿元人民币，年复合增长率达到70%。资产负债表强劲，天齐产生大量自由现金流，截至2025年底，净债务与股东权益比率为18%。总体而言，天齐拥有进一步扩大业务和向股东返还更多现金的财务实力。 我们的天齐价格目标是基于使用9%的加权平均资本成本(WACC)和2%的终期增长率(DCF估值)得出的，这表明天齐（A股）的公允价值为人民币73元/股，天齐（H股）为港币61元/股。这一假设是基于长期碳酸锂价格为16,000美元/吨。 投资影响 我们对天齐锂业给出“跑赢行业”评级，A股市值为人民币73元/股，H股市值为61港币/股。 披露附录 I. 必须披露事项 在本次披露中，“Bernstein”或“公司”一词指代以下实体：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起），Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日之前），Bernstein Autonomous LLP，BSG France S.A.（自2024年4月1日起），Sanford C. Bernstein (Hong Kong) Limited 盛博香港有限公司，Sanford C. Bernstein (Canada) Limited，Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（SEBI注册号INH000006378），Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited，Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受 Société Générale Africa Technologies & Services 雇佣，根据Bernstein与Société Générale之间的全球服务协议进行Bernstein研究的分析师。 Bernstein是法国兴业银行（SG）和美国伯恩斯坦公司（L.P.，简称AB）的合资企业的一部分。除非特别注明，在本次披露中提及的Bernstein的“关联公司”涉及SG和AB及其各自的关联公司。 估值方法 天启锂业 我们对天齐锂业的定价目标是基于9%的加权平均资本成本(WACC)和2%的终期增长率，通过DCF估值方法得出的，表明天齐锂业（A股）的公允价值为每股73元人民币，天齐锂业（H股）为每股61港币。此假设长期碳酸锂价格为16,000美元/吨。 风险 天启锂业 主要下行风险包括：1）锂价低于预期；2）Greenbushes矿山扩张速度慢于预期；3）Cuola矿山开发进度缓慢；4）SQM股权投资的 评分定义、基准和分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 The Bernstein brand rates stocks based on forecasts of relative performance for the next 12 months versus the S&P 500 for stocks listed on the U.S. and Canadian exchanges, versus the Bloomberg Europe Developed Markets Large and Mid Cap Price Return Index EUR (EDME) for stocks listed on the European exchanges and emerging markets exchanges outside of the Asia Pacific region,versus the Bloomberg Japan Large and Mid Cap Price Return Index USD (JPL) for stocks listed on the Japanese exchanges, and versus the Bloomberg Asia ex-Japan Large and Mid Cap Price Return Index (ASIAX) for stocks listed on the Asian (ex-Japan) exchanges -unless otherwise specified. The Bernstein brand has three categories of ratings:•超越：股票将超过市场指数15个百分点以上伯恩斯坦品牌根据未来12个月相对表现预测，对美国和加拿大交易所上市的股票与标准普尔500指数进行比较，与欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票与彭博欧洲发达市场大盘和中盘股价格回报指数EUR（EDME）进行比较，与日本交易所上市的股票与彭博日本大盘和中盘股价格回报指数USD（JPL）进行比较，以及与亚洲（除日本外）交易所上市的股票与彭博亚洲除日本大盘和中盘股价格回报指数（ASIAX）进行比较——除非另有说明。 •市场表现：股票的表现将与市场指数一致，波动范围在±15个百分点以内。 •表现不佳：股价将跑输市场指数15个百分点以上 覆盖暂停：Bernstein研究品牌下的公司覆盖已暂停。评级和目标价格暂时暂停，不再有效，因此不应依赖。 未评级：当股票无法准确估值或公司业绩无法准确预测时，所赋予的评级。覆盖分析师可能继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 伯恩斯坦品牌股票评级基于12个月的时间范围。 自主品牌 - 普通股 自主品牌将普通股票评级如下。作为我们的基准，我们使用彭博欧洲500银行及金融服务指数（BEBANKS）和彭博欧洲发达国家市场金融业大型和中型市值价格回报指数EUR（EDMFI），针对发达欧洲银行和支付；彭博欧洲500保险指数（BEINSUR），针对欧洲保险公司；标普500和标普金融指数，针对美国银行和支付覆盖；S5LIFE，针对美国保险；标普保险精选行业指数（SPSIINS），针对美国非寿险保险公司覆盖；以及彭博新兴市场金融业大型、中型和小型市值价格回报指数（EMLSF），针对新兴市场银行、保险公司和支付。评级相对于行业（而非市场）进行表述。 The Autonomous brand has three categories of common stock ratings: •超越（OP）：股票的涨幅将超过相关指数10个百分点以上•中性（N）：股票表现将与市场指数保持一致，波动范围在±10个基点以内•表现不佳（UP）：股票的表现将落后于相关指数10个百分点以上 承保暂停：自主研究品牌下的公司承保已被暂停。评级和价格目标临时暂停，不再有效，因此不应依赖。 未评级：当股票无法准确估值或公司业绩无法准确预测时，所赋予的评级。覆盖分析师可能继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 那些被标记为“特性”（例如，特性超越FOP，特性低于超越FUP）的是我们的核心思想。 未覆盖（NC）表示未在覆盖范围内的公司。 自主品牌的普通股评级基于12个月的预测周期。 自主品牌——优先股 The Autonomous brand has three categories of preferred stock ratings: 预期该优先工具的总回报在未来六个月内将优于其他在类似行业或评级类别运营的发行人的优先证券。 •(N) 预计在接下来的六个月内，该优先债工具的总回报率将与在类似行业或评级类别运营的其他发行人发行的优先证券表现一致。 表现不佳（UP）：预计未来六个月内，该优先工具的总回报将低于在类似行业或评级类别运营的其他发行人的优先证券。 自设优先股评级基于6个月的时间范围。 自主信贷研究 在本报告中包含对根据市场监管条例第3(1)(35)条定义的信贷工具的投资建议时，以下信息呈现是为了满足其披露要求。 报告可能还包括对其他自治或Bernstein分析师就本报告中提到的发行人（们）的股权证券所发表的意见的引用。请注意，本报告作者发布的信用工具投资建议可能与本报告中包含的发行人（们）股权证券分析师的公开发表观点不同，反之亦然。 信用评级定义 自主品牌有三个信用评级类别： •信用超值（C-OP）：预计在未来六个月内