无银/低银化凸显盈利优势，产能升级加速高溢价BC产品放量

核心观点与关键数据

业绩表现：2025年公司实现营业收入156.14亿元，同比增长39.97%；归母净利润-18.22亿元，同比提升65.75%。2026年第一季度实现营业收入44.37亿元，同比增长7.29%；归母净利润-4.40亿元，同比下降46.37%，符合预期。

经营分析：

• 差异化优势：凭借高效BC电池的差异化竞争和海外业务占比提升，公司营收端实现逆势增长。
• 毛利率改善：2026年第一季度毛利率达到7.2%，同比提升6.7个百分点，环比提升11.4个百分点。主要得益于无银化和低银技术的成熟应用，以及白银价格大幅攀升带来的成本压力缓解。
• 订单饱满：公司获得海外大型集中式项目ABC组件采购订单，并中标国内央国企组件框采项目，合同负债较2025年底增长62.3%，开工率基本满产。
• 产能升级：公司拟将义乌基地四厂、滁州基地现有PERC、TOPCon电池产能升级改造为共11GW ABC电池产能，预计将提升公司ABC电池批量供货能力，增强产品竞争力和市场占有率，增厚盈利空间。

盈利预测与评级：

• 预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.1/14.2/24.5亿元，对应EPS为0.24、0.67、1.16元，当前股价对应PE分别为39/27/21倍。
• 维持“买入”评级。

风险提示：产业链价格波动风险、技术推进不及预期、行业竞争加剧风险、毛利率不及预期。

研究结论

公司凭借无银/低银化技术凸显盈利优势，并通过产能升级加速高溢价BC产品的放量。公司目前订单饱满，产能利用率高，未来随着技改项目陆续投产，盈利能力有望进一步提升。维持“买入”评级。