关于存贷差、结汇宽松逻辑等的再审视：资金自发宽松真的稳固吗

资金自发宽松真的稳固吗 ——关于存贷差、结汇宽松逻辑等的再审视 本报告导读： 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 资金不会在短期连续收紧，但回归中性的方向明确。 投资要点： 本轮超长债行情结束了吗：从资产荒“局部突破”的视角分析2026.04.262025年大行/股份行债券投资有何特征2026.04.26转债不够配，增量固收加资金去哪了2026.04.25特别国债发行后，超长端曲线如何演绎2026.04.192026特国发行节奏有哪些不同？2026.04.18 资金的自发宽松，真的稳固吗？我们认为4月资金的极度宽松，核心的驱动因素并没有偏离常规的季节性。此轮资金自3月以来更趋宽松，基于对最新的央行资产负债表数据的拆解，我们能够看到资金宽松的核心是春节假期后取现资金回流和年初政府存款积极支出。从量上看，银行体系超储率未明显高于同期，而价格层面，4月DR001下探，核心或是大行内卷融出，1.2%的低价资金供给过于充裕。回看2025年下半年，彼时资金供给依然充裕，但银行间资金“量宽价稳”，DR001并未脱离1.3%的合理中枢。当前资金利率明显向下偏离政策利率极度依赖大行低价融出，而大行融出行为本身，不论是量还是价，都受到央行的引导。既然能够看到持续回笼中长期流动性等实际的货币政策操作，或也就没有必要在地缘维稳、护航特别国债发行等方面去找央行默认资金极度宽松的原因。特国首发后资金收敛，是短期摩擦还是方向信号？过去一周税期扰 动下流动性延续宽松，但资金预期明显双向波动。对于上周五（4月24日）下午匿名资金供给的变化，我们认为最关键的点是照见了债市对资金的警惕，以及当前资金极度宽松酝酿的潜在风险。央行“保持流动性充裕”，和“适度宽松”的基调本身一样，其中均有很大的相机抉择空间。参照周五晚间金融时报的表态，对MLF缩量的点评是再度提到“避免主要市场利率过度向下偏离政策利率的信号”。目前资金（包括R007）、短债（3年以下国债、1年期国开）、存单（6M以下）全面倒挂政策利率，很难说不是“过度向下偏离”的情况。从市场定价的偏离幅度来看，资金和短债至少定价了10bp的OMO降息，短期内OMO降息的概率不大。往后看，我们对央行的看法是货币政策“行胜于言”，边际转中性， 持续回笼流动性的趋势已经较为明确。在节奏上，由于目前资金利率还未突破绝对下限，央行还不希望传递出明确的流动性收紧信号，资金回归中性的进程可能偏缓和，我们认为资金不会在短期连续收紧。对于存单等而言，我们认为央行引导之下，资金逐步向中性回归的方向是较为明确的，不宜进一步下修对存单中枢的预期。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.关于存贷差、结汇宽松的再审视...........................................................32.资金的自发宽松，真的稳固吗？...........................................................43.特国首发后资金收敛，是短期摩擦还是方向信号？...............................64.风险提示..............................................................................................6 站在当前时点，我们认为有必要审视主流的资金自发宽松的逻辑。尤其是对于底层的存强贷弱、存贷差拉大，目前部分市场观点是有明显偏差的。存贷差拉大不是26年初以来的新特征，目前或已是存贷差持续上行后的见顶阶段。且25年末至26年初存款增速的提升中有人民币升值，企业结汇的影响，外贸企业等向商业银行结汇增加，但央行购汇力度偏低，虽然拉动存贷差冲高，但从基础货币的视角看，对银行间资金的净效应其实是收缩的。 如果细看目前银行间资金的量价表现，对比25年下半年，在量上并未更趋宽松，但是价格层面大行内卷融出，1.2%的低价资金供给过于充裕。当前资金利率明显向下偏离政策利率是极度依赖大行的低价融出，而大行 融出行为本身，不论是量还是价，都受到央行的引导。既然能够看到实际的货币政策操作已经转中性，我们认为也就没有必要在地缘维稳、护航特别国债发行等方面去找央行默认资金极度宽松的原因。 往后看，我们对央行的看法是货币政策“行胜于言”，边际转中性，持续回笼流动性的趋势已经较为明确。在节奏上，由于目前资金利率还未突破绝对下限，央行还不希望传递出明确的流动性收紧信号，资金回归中性的进程可能偏缓和，我们认为资金不会在短期连续收紧。对于存单等而言，我们认为央行引导之下，资金利率逐步向中性回归的方向是较为明确的，不宜进一步下修对存单等定价中枢的预期。 1.关于存贷差、结汇宽松的再审视 站在当前时点，我们认为有必要审视资金自发宽松底层逻辑，尤其是存贷差拉大，以及人民币升值结汇的影响，目前部分市场观点是有明显偏差的。 其一，存贷差拉大不是26年初以来的新特征，目前或已是存贷差持续上行后的见顶阶段。从债市行情演绎的节奏看，3月存款自律升级撩动短债抢券情绪，市场“再发掘”了存贷差拉大的逻辑，二季度初资金所谓的自发宽松，其实可能并没有增量的信息和逻辑做支撑。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 从存贷款余额同比增速的角度看，3月大行存贷差（存款余额同比增速-贷款余额同比增速）已经从1月高点的3.5%连续回落至3月3.1%，存贷差持续回升转正阶段主要是在2025年内，全市场来看，存贷差上行则是从24年中就已经开启。在资金宽松成因的方面，存贷差拉大并非新的宏观特征，且后续或难进一步上行。 如果说26年一季度央行继续大力度投放有助力年初信贷开门红以及对冲存款搬家的考量，进入二季度，信贷投放季节性下台阶，叠加前期大行存款续存率明显好于预期，防风险的权重可能已经有了边际提升。且从存单供给情况来看，4月国有行长存单净发行已经转正，央行缩量中长期流动性投放后续可能会进一步扰动存单一级供给缩量的逻辑。 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 其二，25年末至26年初存款增速的提升中有人民币升值，企业结汇的影响。外贸企业等向商业银行结汇增加，但央行购汇力度偏低，虽然进一步推升存贷差，但从基础货币的视角看，对银行间资金的净效应其实是收缩的。 人民币升值、企业结汇带动的银行扩表不等于资金宽松，在基础货币没有同步增加的情况下（商业银行向央行结汇），存款增加需要匹配更多的法定准备金，超额准备金反而会下降。在25年末至今央行购汇力度偏低的现实背景下，银行代客结售汇出现巨大顺差，但外汇主要是留在了银行表内，基本没有转移给央行。商业银行资产端的主要变化是外币计价的国外资产增加，与之匹配，商业银行负债端存款对应增加。同时由于一般性存款总额增长，需要匹配的法定准备金增加，银行资产端准备金中的超额部分（即超额准备金）反而是下降的。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 广义层面的存款扩张不能直接对应为银行间资金宽松，大行融出资金的能力直接取决于资产端的冗余度，尤其是超额准备金的水位。换一个大家更加熟悉的例子，商业银行加大贷款投放也会推动存款增长（贷款创造存款），很显然宽信用的过程是会消耗银行超储、推动资金收敛的，不能把宏观流动性增加和银行间流动性混为一谈。（请参照我们在26年1月24日发布的《人民币升值结汇如何影响银行间流动性》） 2.资金的自发宽松，真的稳固吗？ 基于对最新的央行资产负债表数据的拆解，我们认为4月资金的极度宽松，核心的驱动因素并没有偏离常规的季节性。历史上看，银行间资金在一季度的波动一般较大，进入二季度后，资金边际会进一步趋宽松。此轮自3月以来资金更趋宽松，核心也是春节假期后取现资金的常规性回流和年 初政府存款的积极支出。且从量上看，3月银行体系超储率并未明显高于同期， 一季度大行资金净融出规模高于央行主动引导收紧的25年同期，但其实也跟2024年同期接近。在价格层面，4月DR001下探带动银行间资金利率中枢明显下行，核心或是大行内卷融出，1.2%的低价资金供给过于充裕。回看2025年下半年，彼时资金供给依然充裕，大行资金净融出保持在5万亿上下，但银行间资金“量宽价稳”，DR001并未脱离1.3%的合理中枢。 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 因此我们认为，当前资金利率明显向下偏离政策利率是极度依赖大行的低价融出。而大行融出行为本身，不论是量还是价，都受到央行的引导。我们认为货币政策“行胜于言”，央行引导资金和短债定价回归相对中性的概率，要远远大于央行默认市场定价偏离直至降息的可能性。3月以来买断式逆回购连续4次缩量，4月MLF也如我们预期转为缩量，后续央行可能会继续回笼前期向银行系统投放的中长期流动性。从银行间流动性的历史表现看，2023年三季度以来，DR001也没有长期向下偏离政策利率的情况，而跟踪央行的相关表述，货币政策对资金空转的关注并未走远。 既然能看到持续回笼中长期流动性等实际的货币政策操作，或也就没有必要在地缘维稳、护航特别国债发行等方面去找默认资金极度宽松的原因。 （1）对于地缘维稳，3月伊美战事冲突最为激烈，油价快速冲高的阶段，央行反而是在持续回笼中长期流动性。虽然我们此前提到A股的波动可能构成央行降准的政策期权，但4月伊美停火谈判以来，海外纳指十三连阳，日经225创历史新高，上证指数中枢明显修复，稳市场已经不是货币政策倾向的主要矛盾； （2）对于护航特别国债发行，虽然市场倾向于从货币宽松配合财政发债的角度去理解，但自24年超长期特别国债常态化发行以来，资金的变动在特别国债首发前后并无明显规律。从实际的情况看，24年5月17日特别国债首发，单日金融时报还刊发头版头条文章提示长期债券投资的利率风险；25年和26年均是4月24日特别国债首发，25年4月24日央行还在OMO净回笼，此次26年4月24日有午后匿名资金供给的消失和MLF缩量。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.特国首发后资金收敛，是短期摩擦还是方向信号？ 过去一周税期扰动下流动性延续宽松，但资金预期明显双向波动。前半周资金预期更趋乐观，央行在周二周三税期走款期间边际加大了OMO投放，短暂证伪了对央行投放转中性的担忧，一定程度上也助推了长债向下 突破的快牛行情；但周四周五资金预期再起波澜，先是周四OMO迅速回到5亿地量，债市上演的止盈行情中掺杂了对4月MLF缩量的担忧；周五午后1.2%的匿名隔夜资金供给消失，尾盘央行公布4月MLF净回笼2,000亿，进一步加重了债市对资金收紧的担忧。对于上周五（4月24日）下午匿名资金供给的变化，我们认为最关键的点是照见了债市对资金的警惕，以及当前资金极度宽松酝酿的潜在风险。 央行“保持流动性充裕”，和“适度宽松”的基调本身一样，其中均有很大的相机抉择空间。参照周五晚间金融时报的表态，对MLF缩量的点评是再度提到“避免主要市场利率过度向下偏离政策利率的信号”。目前资金（包括R007）、短债（3年以下国债、1年期国开）、存单（6M以下）全面倒挂政策利率，很难说不是“过度向下偏离”的情况。且从市场定价的偏离幅度来看，资金和短债至少定价了10bp的OMO降息，而站在当下来看，短期内OMO降息落地的概率不大。 往后看，我们对央行的看法是货币政策“行胜于言”，边际转中性，持续回笼流动性的趋势已经较为明确。在节奏上，由于目前资金利率还未突破绝对下限，央行还不希望传递出明确的流动性收紧信号，资金回归中性的进程可能偏缓和，我们认为资金不会在短期连续收紧。对于存单等而言，我们认为央行引导之下，资金利率逐步向中性回归的方向是较为明确的，不宜进一步下修对存单等定价中