资金“自发宽松”的空间

资金“自发宽松”的空间 请务必阅读正文之后的免责条款部分本报告导读：4月初资金宽松的特征，以及银行间流动性层面的可能变化。投资要点：[Table_Summary]在资金利率逼近下限的节点，央行的取向会是引导DR001的中枢回到1.3%附近，还是放任DR001中枢进一步下沉，市场有较大分歧。在判断后续央行的取向之前，以下有两点是我们可以较为确定的：其一，4月资金进一步宽松更多是市场行为自发的定价结果，并非出自央行的主动引导。从季节性来看，二季度资金一般都会进一步趋宽松，经历3月末的无感跨季后，在抱团中短端的基础上，机构对二季度初的资金宽松形成了一致判断，目前的主流观点已经是3月信贷投放可能较为一般。其二，央行目前已经开始回笼中长期资金（买断式连续缩量），但还不希望传递出明确的收紧信号：3月以来买断式已经连续三次缩量投放，背后虽然有银行主动缩减报量的影响，但也可以看到目前央行在中长期流动性上的投放是过度充裕的，只是目前态度较为暧昧，还不希望传递出明确的收紧信号。但对于以上4月初资金宽松的特征，我们认为在二季度内都可能会发生变化，一是银行不缺负债，资金自发宽松的环境或有一些变化，二是央行有可能会更加关注债市短端定价的合理性。（1）大行和股份行负债端可能有分化，且在特别国债开启发行后，二季度政府债供给压力不小，银行不缺负债，资金自发宽松的环境或有一些变化：2026年初以来大行存单加速缩量，但股份行在3月长存单发行明显放量，即便二季度信贷投放一般，但“存款增长好于贷款”的逻辑在大行和股份行之间可能分化，且也依赖央行买断式、MLF/再贷款投放对主动负债需求的置换，同时在大行这一侧也要考虑4月特别国债开启发行后，政府债集中供给下的承接压力。（2）极度宽松的资金下，短端定价的合理性是否也在央行考量的范围内？2024年以来央行曾通过多种手段引导长债定价，动机包括长债代表长期经济预期，利率单边下行下的债券投资隐含金融风险等。目前资金利率、短国债等与政策利率倒挂，背后也暗含多方面的问题：一是对央行由短及长的利率传导造成干扰，或需要调降OMO追赶市场利率，二是非银存款自律催化下的中短债下行幅度大幅领先银行负债成本压降，对银行息差有负面影响。相比一季度，二季度央行调控资金的难点在避免资金过度向下而非向上。回看1月末，彼时部分投资者预期国内将推出类似于美联储ONRRP的新工具，通过回笼过剩的流动性设定资金利率的下限，这反而贴合此时此刻的情况，我们认为二季度内央行可能会有意引导DR001围绕1.3%的中枢运行，但力度偏缓和，不会大幅冲击债市情绪。OMO降息前，资金宽松有下限，不宜外推看多存单。如果二季度内没有OMO降息的话，资金利率的下限相对清晰，DR001的绝对下限或在1.2%（对应OMO-20BP的临时隔夜正回购利率），难有进一步的资金宽松，反而是要考虑政府债发行、央行回笼流动性的潜在扰动。对于存单，年初我们持续看多存单，核心是比照1.5%的MLF和R007作为合理中枢。但存单在1.5%以下，就要更多的考虑可能的扰动，包括存单短期加量发行的扰动，以及R007等非银资金波动的扰动。即便后续MLF最低标位能够调整至1.45%，也不宜线性外推进一步压低对存单的点位判断。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 交易盘仍是信用债主要支撑力量2026.04.08城投融资政策的新变化怎么看2026.04.08国债波动地方债抗跌，超长端利差再缩窄2026.04.07年内首批二永即将上市，兼论金融债券额度申报的新变化2026.04.07信用债ETF交易活跃固收+受权益拖累2026.04.07 目录 1.资金“自发宽松”的空间..............................................................................31.1.4月初资金宽松的两点特征.....................................................................31.2.后续流动性层面可能会发生的变化........................................................31.3.OMO降息前，资金宽松有下限，不宜外推看多存单..........................42.流动性周度跟踪..............................................................................................52.1.IRS利差和短债利差.................................................................................52.2.资金融入融出............................................................................................52.3.测算杠杆率................................................................................................62.4.存单一级发行和二级成交........................................................................62.5.票据利率....................................................................................................73.风险提示..........................................................................................................8 1.资金“自发宽松”的空间 1.1.4月初资金宽松的两点特征 进入二季度后，4月初的银行间流动性较一季度明显是更加宽松。一季度的特征是资金有波动，但波幅明显低于同期，DR001中枢围绕1.3%，绝大多数时间上下波幅均在5bp以内。进入二季度，资金更加宽松，资金利率随季节性进一步下沉，最近几个交易日不仅DR001临近1.2%的绝对下限（OMO-20BP的临时隔夜正回购利率），R007也是回到1.4%以下，与政策利率倒挂。 在当前这个资金利率逼近下限的节点，央行的取向会是引导DR001的中枢回到1.3%附近，还是放任DR001中枢进一步下沉，市场是有较大分歧的。在判断后续央行的取向之前，以下有两点是我们可以较为确定的： 其一，4月资金进一步宽松更多是市场行为自发的定价结果，并非出自央行的主动引导。从季节性来看，二季度资金一般都会进一步趋宽松，经历3月末的无感跨季后，在抱团中短端的基础上，机构对二季度初的资金宽松形成了一致判断。结合数据层面能够看到的大行融出在4月初触底回升以及3月内走低的票据利率，目前的主流观点已经是3月信贷投放可能较为一般。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 其二，央行目前已经开始回笼中长期资金（买断式连续缩量），但还不希望传递出明确的收紧信号：相比4月初地量的OMO投放，更加值得关注的是3月以来买断式已经连续三次缩量投放，背后虽然有银行主动缩减报量的影响，但也可以看到目前央行在中长期流动性上的投放是过度充裕的，只是央行目前态度暧昧，还不希望传递出明确的收紧信号。至少从长债点位看，还没有收紧资金敲打长债定价的动机，这与2025年一季度是有明显不同的。 1.2.后续流动性层面可能会发生的变化 对于以上4月初资金宽松的特征，我们认为在二季度内都可能会发生变化，一是银行不缺负债，资金自发宽松的环境或有一些变化，二是央行有可能会更加关注债市短端定价的合理性。 （1）大行和股份行负债端可能有分化，且在特别国债开启发行后，二季度政府债供给压力不小，银行不缺负债，资金自发宽松的环境或有一些变化：2026年初以来大行存单加速缩量，但股份行在3月长存单发行明显放量，即便二季度信贷投放一般，但“存款增长好于贷款”的逻辑在大行和股份行之间可能是有分化的，且也依赖央行买断式、MLF/再贷款投放对主动负债需求的置换，同时在大行这一侧也要考虑4月特别国债开启发行后，政府债集中供给下的承接压力。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 （2）极度宽松的资金下，短端定价的合理性是否也在央行考量的范围内？2024年以来央行曾通过多种手段引导长债定价，不希望长债过低的原因包括长债代表长期经济预期，利率单边下行下的债券投资隐含金融风险，影响银行息差等。目前资金利率、短国债等与政策利率倒挂，背后也暗含多方面的问题：一是对央行由短及长的利率传导造成干扰，或需要调降OMO追赶市场利率，二是非银存款自律催化下的中短债下行幅度大幅领先银行负债成本压降，对银行息差有负面影响。从这个角度上说，相比一季度，二季度央行调控资金的难点在避免资金过度向下而非向上。 回看1月末，彼时部分投资者预期国内将推出类似于美联储ONRRP的新工具，通过回笼过剩的流动性俩设定资金利率的下限，这反而是更贴合此时此刻的情况，我们认为二季度内央行可能会有意引导DR001围绕1.3%的中枢运行，但力度偏缓和，不会大幅冲击债市情绪。 1.3.OMO降息前，资金宽松有下限，不宜外推看多存单 如果二季度内没有OMO降息的话，资金利率的下限相对清晰，DR001的绝对下限或在1.2%（对应OMO-20BP的临时隔夜正回购利率），难有进一步的资金宽松，反而是要考虑政府债发行、央行回笼流动性的潜在扰动。 对于存单，年初我们持续看多存单，核心是比照1.5%的MLF和R007作为合理中枢。但存单在1.5%以下，就要更多的考虑可能的扰动，包括存单短期加量发行的扰动，以及R007等非银资金波动的扰动。即便后续MLF最低标位能够调整至1.45%，也不宜线性外推进一步压低对存单的点位判断。整体而言，二季度内短债中枢没有抬升的风险，只是波动率可能放大，1.5%以下的存单可能会阶段性回到1.5%附近。 2.流动性周度跟踪 2.1.IRS利差和短债利差 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.资金融入融出 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 2.3.测算杠杆率 数据来源：iData，Wind，国泰海通证券研究 数据来源：iData，Wind，国泰海通证券研究 2.4.存单一级发行和二级成交 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 2.5.票据利率 数据来源：qeubee，国泰海通证券研究 数据来源：qeubee，国泰海通证券研究 3.风险提示 流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证