PPI转正后，利润流向哪里？

宏观专题报告/2026.04.27 证券研究报告 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com PPI转正后，利润流向哪里?初步流向上游资源品与中游装备制造 3月PPI同比由负转正至0.5%，成为本轮工业利润修复的关键拐点。1-3月规上工业企业利润同比增长15.5%，延续高增，但其内涵已发生变化——由前期“量端修复+低基数驱动”，逐步转向“价格回升+成本改善驱动”。价格回升后，利润首先流向上游，并向中游部分行业传导，中下游受制于需求约束，盈利修复滞后，本轮改善呈现出典型的结构性特征。 联系人连桐杉liants@ctsec.com 利润分配格局：上游集中、中游分化、下游承压 上游油气、有色及化工链条在价格回升与预防性备采带动下，呈现“增收+利润率提升”的共振，是本轮利润流入的核心方向；中游中间品制造业受成本上行与需求偏弱双重挤压，利润修复有限；而装备制造业在出口与产业链重构支撑下维持高景气，成为中游中的结构性亮点；下游地产链条与传统消费行业需求不足，利润持续承压。 ❖分化的本质：价格传导不畅与库存“搬家” PPI转正推动上游价格上涨，并通过中游预防性备采形成库存上移，使利润向上游集中；但在需求偏弱背景下，中游难以提价，下游无法承接成本，利润在产业链内部被“抽走”。 库存由“被动去库”向“主动去库”过渡。3月产成品库存同比回落至5.2%，实际库存降至4.7%，库存压力开始释放，下游在需求约束下持续去库，中游在成本压力下被动调整库存结构，而上游则因价格驱动与备采需求而承接库存与利润，库存从下游向上游转移，对应利润由下游向上游集中。 而装备制造则因外需支撑，成为少数能够在中游阶段“留住利润”的结构性例外。装备制造业需求更多依赖出口与设备更新，其顺价能力与订单韧性较强，因此在价格传导不畅的环境下，仍能通过“以量稳利润”实现盈利改善。 ❖后续展望：利润再分配已开启，扩散仍取决于需求 整体来看，本轮工业利润修复正从“量驱动”转向“价驱动”，但价格传导尚未完全打通、内需修复仍偏缓，利润改善仍呈现明显结构性特征。短期内，上游开采与中游装备制造仍是PPI回升的主要受益方向，而中下游行业修复仍取决于需求改善与价格传导。若后续需求边际回暖叠加价格持续回升，利润有望由上游向全链条扩散；否则本轮仍将停留在结构性分化阶段。 ❖风险提示：政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；规上工业企业利润率等测算误差。 图表目录 图1：2026年1-3月，规上工业企业利润同比15.5%，维持高增...........................................3图2：1-3月工业企业利润增速“量降价升、利润率增速回升”...................................................4图3：3月工业企业利润率回升主要由成本端改善驱动..............................................................4图4：2025年12月至今，上游煤炭开采利润率韧性较高，但营收和利润表现有待提振...........6图5：2025年12月至今，中游装备制造业营收和利润率景气度仍高.......................................6图6：PMI数据显示补库，工业企业经营数据显示实际库存在下降...........................................7图7：继2026年1-2月补库之后，企业2026年3月开始再度去库........................................8图8：各行业库存变动（更新至2026年2月）........................................................................9图9：分行业实际库存分布及变动（更新至2026年2月）....................................................10图10：2026年1-3月产成品存货周转天数为21.5天，同比增加0.3天..............................11 1-3月，规上工业企业利润同比15.5%（前值为15.2%）。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 1-3月，工业经营的价、利润率改善，其中PPI转正成为关键变化。 1）量：3月工业增加值同比5.7%，较2月的6.3%小幅回落，但仍维持在较高景气区间。 2）价：3月PPI同比由负转正至0.5%，较1、2月的-1.4%、-0.9%明显改善，价格端出现关键拐点。 3）利润率：3月工业企业利润率同比提升至9.4%，较1-2月的8.4%继续回升，盈利能力延续修复。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 4）利润率进一步拆解来看：3月工业企业利润率回升主要由成本端改善驱动。3月每百元营业收入中的成本同比降幅扩大至-0.44个百分点，成为利润率上行的核心贡献项；费用端贡献相对有限（+0.07个百分点），对利润率形成一定支撑但力度不强；相比之下，投资收益等非经营性因素仍为负贡献（-19.2个百分点），对利润形成一定拖累。整体来看，本轮利润率修复更多体现为“成本改善驱动”，而非需求拉动或费用压降带来的内生盈利能力提升，仍属于价格回暖背景下的阶段性修复。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 关于“PPI转正后，利润流向哪里”，3月数据给出了一个较为初步答案：利润主要流向上游资源品及部分中游装备制造业，而中游中间品与下游地产链条行业明显承压，呈现出典型的结构性再分配格局。 从表现来看，受益最明显的行业集中在上游采选及部分化工链条。其中，油气开采在价格回升带动下表现最为突出，营收增速由2月的-9.7%大幅回升至17.7%，对应改善幅度达27.4个百分点，利润增速维持在27.0%的较高水平，利润率进一步升至34.1%；有色采选利润率维持在28.0%的高位，化学原料利润率提升至4.5%，均体现出价格回升对盈利能力的直接拉动。同时，化纤行业利润增速由-2.2%跃升至77.9%，成为利润弹性最强的行业之一。整体来看，上游行业在PPI转正后呈现出“营收改善+利润高增+利润率提升”的共振特征，是本轮利润流入的核心方向。 与此同时，中游装备制造业成为本轮中的另一大受益板块。3月装备制造业营收增速为7.6%，利润增速为6.7%，利润率提升至5.7%，较2月提升1.3个百分点；其中专用设备、电子设备和仪器仪表利润率分别提升3.4、2.7和2.5个百分点，利润留存能力明显改善。尽管电子设备利润增速较2月环比有所回落（对应变动-124.5个百分点），但绝对增速仍维持在约79%的高位，显示其景气度仍处高位区间。 相比之下，表现较弱的行业主要集中在中游中间品及下游地产链条相关行业。非金属矿制品利润增速大幅下滑248.5个百分点，黑色冶炼利润增速降至-109.9%，家具利润率下降2.9个百分点，均处于深度探底阶段；同时，纺织服装利润增速下滑190.6个百分点，营收增速亦持续为负，显示传统消费链条仍在承压。从收入端来看，非金属矿制品、木材加工、纺织服装营收增速分别回落12.7、8.1和7.7个百分点，需求端拖累依然明显，利润修复缺乏基础支撑。 从机制上看，这种分化的核心在于价格传导不畅叠加库存“搬家”效应。 整体来看，3月PPI同比由负转正至0.5%，其中采矿业PPI大幅回升至5.5%，原材料工业PPI回升至2.0%。在价格上行过程中，中游企业出于成本预期进行预防性备采，使库存由中游向上游转移，从而放大上游需求，使上游通过顺价实现增收，利润率快速抬升（采矿业利润率达14.7%）。从3月最新数据来看，库存端的“背离”态势已出现显著转向，正步入“去库意愿兑现为库存下行”的新阶段： 名义与实际库存同步回落，库存压力开始实质性释放。截至3月末，规上工业企业产成品存货同比增速从2月的6.6%快速回落至5.2%，下降了1.4个百分点；剔除PPI（3月为0.5%）后的实际库存增速也从7.5%大幅回落至4.7%。这一变化终结了年初以来库存持续累积的趋势，显示出在需求端温和修复以及企业主动控产的共同作用下，前期的数量层面库存压力得到了有效对冲。 周期定位由“被动去库”向“主动去库尾声”过渡。结合3月PPI同比转正至0.5%以及名义库存的快速下行，当前库存周期更趋向于主动去库的最后阶段。2月曾担心的“库存增速偏高”压力在3月得到了显著缓解，价格因素对库存的负向拖累已基本消失。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 分行业来看，库存“搬家效应”更明显： 具体来看，2月分行业实际库存数据已经呈现出明显分层：上游及部分中游环节库存维持高位，例如电子设备实际库存水平为15.5%，开采辅助为13.1%，饮料茶酒为11.5%，电气机械为10.0%，黑色冶炼亦达到9.8%，显示库存仍集中在上游及具备一定需求支撑的行业；而下游及地产链条相关行业库存明显偏低甚至为负，如家具为-0.4%、皮革制鞋为-0.7%、木材加工为-2.1%、黑色采选为-2.0%，有色采选更低至-28.5%，反映库存已在下游率先出清。 这一结构变化与利润流向高度一致：在PPI由负转正的过程中，上游价格率先上涨，带动中游企业进行预防性备采，使库存从中游向上游“搬移”，从而放大上游需求与利润弹性，并推动其实现“增收+利润率提升”。但与此同时，在内需偏弱背景下，下游难以承接价格上涨，中游亦难以完成顺价，导致价格传导在产业链中部“卡滞”，利润在链条内部被上游“抽走”。 整体来看，这种“库存搬家”表现在：下游在需求约束下持续去库，中游在成本压力下被动调整库存结构，而上游则因价格驱动与备采需求而承接库存与利润。 因此，从库存角度看，当前阶段的核心特征并非库存总量的变化，而是库存位置的变化——库存从下游向上游转移，对应利润由下游向上游集中，而装备制造则因外需支撑，成为少数能够在中游阶段“留住利润”的结构性例外。 数据来源：Wind，财通证券研究所 此外，在周转方面，1-3月产成品存货周转天数为21.5天，同比增加0.3天，但较2026年2月减少1.2天，周转节奏加速。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：天 但与此同时，需求端并未同步改善。中游中间品制造业3月营收增速为-3.9%，利润增速为9.6%，利润率仅为2.6%，较2月仅提升0.2个百分点，显示价格上涨难以向下游传导，利润在产业链内部向上游转移；而下游消费品制造业则面临更强约束，营收增速为-4.5%，利润增速为-39.2%，尽管利润率维持在6.3%的相对高位，但更多依赖成本端调整而非需求扩张，体现出“利润率修复、利润总量滞后”的特征。 在这一过程中，装备制造业之所以能够成为例外，本质在于其需求结构不同。其订单更多来自出口、设备更新及产业链重构，而非依赖国内地产链条，因此在价格传导不畅的背景下，仍可依靠外需维持收入与利润增长，体现出“以量稳利润”的特征。这也是为什么在整体需求偏弱背景下，中游仍会出现结构性亮点。 整体来看，3月行业表现呈现出清晰的分层特征： 上游通过顺价锁定利润，中游内部发生分化，下游在需求约束下利润被压缩，而具备外需支撑的装备制造成为结构性例外。本轮PPI转正改变的并非利润总量的生成方式，而是利润在产业链中的分配路径。 展望二季度，3月PPI由负转正，标志着本轮工业利润修复从“量驱动”正式迈入“价驱动”阶段，但当前利润变化仍以结构性为主而非全面扩散。从实际表现看，价格回升首先在上游锁定利润，并向中游装备制造等顺价能力较强环节传导，而中间品与下游行业仍受制于需求约束与价格传导不畅，盈利修复明显滞后。这意味着，PPI转正更多改变的是利润