变局与选择

Ø国债收益率水平不仅关系到国家财政筹资成本，更是关系到整个金融市场的稳定发展：中短债受益于货币环境的宽松和稳定；10年体现货币与财政协同；30年是交易与杠杆的放大；固收+是机构发力的焦点; 2026，纯债有机会和交易价值。 方向和波动率问题：去美元和特朗普交易 去美元 高波动 碎片化(供应链、安全、金融基础设施) 政策矛盾 弱美元的基础：共和党和海湖庄园协议 资金杠杆、集中交易 美国霸道与盟友逆向选择 预期紊乱 去美元≠美元单边下行 2月28日以来，2年美债上行、黄金大幅调整，与去年对等关税时期对比，更值得注意的是2年美债调整幅度，海湖庄园协议和对等关税加剧了特里芬难题，而美伊冲突加剧了联储的独立性和通胀预期脱锚的风险，从这个角度考虑，黄金波动加大的背后，是宏观冲击下市场预期脱锚的表现。 观察央行黄金持有规模变化，2018年中美贸易摩擦、2022年俄乌冲突、2024年底川普胜选之后都有显著且持续的增持，美伊冲突之后3月增持并不意外。 全球市场的波动或者说金融市场的变化，其背后逻辑在于：对特朗普和美国政府而言，如果金融市场动荡带崩美国国债市场，就意味着需要干预。或许30年美债4.8%是一个较为重要的参考位置。 尼克松&伯恩斯 卡特&米勒 尼克松&伯恩斯与卡特&米勒的差异在于：是否出现货币危机！ 上证是3800-4200，利率是1.8-1.9？ 2025年中国人均GDP13953美元，2021年以来增长斜率明显放缓，从这个角度可以理解宏观三个维度的诉求：经济增长、物价回升和汇率稳定。 Ø回溯历史，在新时代的开篇，2012年到2014年11月间，至少五次提到“要实实在在、没有水分的增长”，对应十三五规划开始，经济增长目标从7%下调至6.5%，认识新常态、适应新常态、把握新常态成为宏观总基调。 Ø人民币年度升值3%左右？ 1-2月数据让市场觉得超预期，尤其是投资，首先是春节错位，季节性最接近的一次就是2017-2018；第二，是政策驱动，中央经济工作会议明确要求推动投资止跌回稳，今年财政预算安排显著向投资倾斜，而且存在靠前发力，开门要正的诉求。后续在季节性和靠前发力退坡之后，或许仍然仅仅是弱复苏。 PPI环比创新高，同比自2022年9月以来首度转正，后续怎么看？用M1外推，可能同比高点在9月，当然该外推误差较大。 基本面与债市怎么看？重点关注PPI环比与金融数据走向，M1确定下行，广义信用收敛，对于债市而言，通胀压力就不是问题。 Ø1972年苏联粮食危机与1973年10月第四次中东战争Ø1979年苏联入侵阿富汗和1980年两伊战争Ø1989年-1991年苏东巨变和1990年海湾战争Ø2001年911事件和阿富汗战争Ø2011年利比亚战争Ø2022年俄乌冲突 次贷危机以来，原油价格快速突破100美元的有两次，一次是2011年，一次是2022年。 2011可以作为市场参考，注意，要以当时的美国作为我们当下的参考。从2010年夏季开始，金属、农产品和能源等各种商品均出现不同幅度上涨，2011年2月15日利比亚爆发内乱。3月19日，美国发起“奥德赛黎明”行动，10月20日利比亚战争结束。这期间原油价格大幅上涨并保持高位，市场探讨通胀、宏观经济和货币政策立场问题，关注1970S的风险。 Ø商品价格上涨（包括农产品、金属和能源等）是以中国为代表的新兴市场需求强劲增长、中国与俄罗斯等气候因素导致农产品减产以及围绕利比亚冲突的中东政局动荡叠加产生。 Ø联储模型预测：原油价格每桶持续上涨25美元会导致PCE价格指数在冲击后的前两个季度以年化近4%的速度上涨。在那之后，整体PCE会迅速降至约2.25%，然后逐渐回落至2%的长期水平。 Ø通胀是暂时的主要是基于不发生工资物价螺旋以及不影响长期通胀预期。 Ø为什么没有工资—物价螺旋？ Ø因为资源（产能）利用率偏低，失业率偏高、劳动参与率持续偏低，劳动力成本继续受到抑制，所以上游很难持续向下传导。油价上涨可能对消费者产生消费抑制作用，推高企业成本，抑制企业支出，更进一步是推迟企业决策行为，直到不确定性被消除。 Ø联储模型模拟显示，石油价格每桶上涨25美元，将在第一年使实际GDP水平下降约0.5%。 Ø长期通胀预期如何衡量？ Ø指标上可以考虑核心通胀与截尾平均通胀，核心PCE基本稳定在2%以内，同时，一方面借助调查数据（比如密歇根调查数据），另一方面借助长期TIPS的利率表现来观察长期通胀预期。 Ø危机后联邦财政收入大幅下滑，因为预算平衡约束，很多部门和地方政府削减财政计划和大规模裁员。伴随着削减开支和增加税收，联邦和地方政府的财政问题就如同经济复苏道路上的逆风（Ben S. Bernanke，Challenges forState and Local Governments，March 2, 2011） Ø这个过程中，联储坚定执行2010年11月开始的QE2。 Ø通胀担心下，油价高点是5月，PCE高点是9月，利率和期限利差高点是2月。 Ø关键在于美联储持续的QE和预期管理，伯南克和耶伦反复明确如何看待本轮通胀和经济。 Ø全年观察道琼斯指数表现较好。 Ø行业角度是公用、必选消费、医药。 Ø金融主要受美国财政悬崖和欧债危机的影响。 Ø汇率的影响因素是非常复杂的，比如地缘政治、突发事件、货币政策、金融市场等，目前国际上这些因素的变化非常大，不确定性也很强，比如，近日美国和以色列对伊朗发动军事打击，导致国际金融市场避险情绪大幅上升，美元指数及主要经济体货币的汇率也剧烈波动。过去这一周，这种现象在国际金融市场上是非常明显的。 Ø防范外部冲击对我国的外溢影响。当前，外部环境更趋复杂严峻，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要发达经济体通胀走势和货币政策调整仍有很强的不确定性，国际金融市场波动风险加剧，可能通过外需、跨境资金流动、投资者预期等渠道，对我国金融市场产生外溢影响。我们将密切关注评估外部冲击的影响，运用宏观审慎和金融稳定政策工具，及时弱化或阻断风险传染。 观察央行，2月27日将远期售汇风险准备金率从20%降为0，控制过快升值。美伊冲突之后，在全球市场波动下，3月3日央行引导中间价显著跳升148基点，前后不到一周，一方面固然可以说明美伊冲突冲击剧烈；另一方面，强大的央行是人民币资产在本轮全球再平衡与去美元交易中稳定的根源。 3月国债继续净买入，这是在外部冲击下，央行给出的重要稳定信号。 2月28日以来，中美国债曲线形态有较为明显的区别，美债是较为典型的滞胀交易，出现熊平特征（背后有联储偏鹰的因素，也有脱锚的问题），中债走陡，似乎在交易通胀，但短端稳定的背后有央行的支持。中国宏观预期不存在脱锚风险，总量政策处于协同状态，这使得人民币资产的信心和确定性更高。 Ø国债收益率水平不仅关系到国家财政筹资成本，更是关系到整个金融市场的稳定发展。（2025年1月14日） Ø开展国债买卖操作也有利于加强货币政策与财政政策的协同配合。近年来我国实施积极的财政政策，政府债券发行在增多，2025年国债发行了16万亿元，全年净增6.6万亿元，年末余额大约是40万亿元，这其中，银行、非银行金融机构、境外机构分别持有了27万亿元、5万亿元和2万亿元，银行等市场机构为了改善资产配置、加强流动性管理，是持有国债的主力。在满足这些机构对国债资产配置需要的前提下，人民银行买卖国债可以更好地保障国债以合理成本顺利发行。此外，2025年，人民银行通过买断式回购操作的国债、地方政府债券余额接近7万亿元，这对提高政府债券的市场流动性也发挥了重要作用。 Ø国债买卖操作还有利于发挥国债收益率曲线定价基准作用，并丰富宏观审慎管理的手段，防止市场急涨急跌的风险。2025年初，债券市场供不应求较为突出、市场风险有所累积，我们暂停了买债操作，不与市场“抢”债；下半年后市场供求趋于平衡，我们在四季度恢复了操作，保障债市平稳运行。 Ø下一步，人民银行将综合考虑基础货币投放需要、债券市场供求情况、收益率曲线形态变化等因素，灵活开展国债买卖操作，与其他流动性工具一起，保持流动性充裕，为政府债顺利发行创造适宜的货币金融环境。（2026年1月15日） 2009年到2019年，30-10期限利差均值在56BP附近，考虑到债市机构为主，资本管制，利差低于这个水平是合理状态。 Ø银行：负债好于预期，信贷弱于预期，新增贷款利率下行，新增存款利率也有下行，正carry,债券参与价值上升 Ø保险：负债一般，资产端收益要求较高，开年权益加仓明显，近期或有调整（先卖老券），但是30年票息吸引力仍然一般。 Ø券商：债券总体在大类中一般，追求绝对，后续跷跷板可能不显著。 Ø理财：客诉压力下，固收加仍然有约束，存款加中短信用是标配，继续压利差 Ø境外：看好人民币资产避险、稳定性和相对收益。（欧洲、新兴、香港） 风风险险提提示示 Ø数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。 Ø经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。 Ø市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。