流动性驱动弱化，长债顺风行情放缓

核心观点 西 南证券研究院 S上周债券市场整体由前期单边下行转向震荡整理，收益率曲线变化不大。上周短端利率在资金面尚未实质转紧的支撑下仍相对偏强，长端和超长端则在前期快速下行后逐步进入阻力区间。4月24日，1年、10年和30年国债收益率分别位于1.14%、1.76%和2.25%附近，较4月17日相比，短端利率仍有小幅下行，但10年和30年整体以震荡为主，市场情绪已较前期有所降温。 分析师：叶昱宏执业证号：S1250525070010电话：18223492691邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 进一步看，上周市场情绪边际转弱，核心变化主要来自流动性预期、新券定价锚和机构行为三方面。首先，资金面虽然仍未进入趋势性收紧阶段，但央行公开市场操作边际回笼叠加月末、跨节等时点因素，使得资金利率继续显著低于政策利率的状态较难持续，市场开始交易资金利率向7天OMO政策利率附近回归。由于前期长端和超长端行情中，非银机构通过低成本杠杆增配久期资产的特征较为明显，因此流动性边际收敛对Carry资金的约束更强，也更容易压制长端交易情绪。其次，4月24日新发30年特别国债中标利率为2.20%，边际倍数相对偏低，短期内可能成为30年国债的重要定价锚。一方面，新券发行利率低于二级市场水平，意味着中标资金短期存在一定浮亏压力；另一方面，2.20%附近也会成为市场继续向下突破时需要消化的高持仓成本位置，因此对超长端利率进一步下行形成阶段性阻力。最后，从机构行为看，银行系资金仍偏谨慎，大行买盘主要集中在5年以内国债、地方债和5-10年地方债，同时继续减持10年以上国债和地方债；中小行卖出压力明显抬升，重点减持5-10年政金债及各期限国债，体现前期建仓后的止盈思路。而保险虽然继续偏好10年以上地方债，但却在持续减持10年以上国债；基金和券商等交易型非银则仍是长端买盘主力，反映当前行情仍更多依赖交易盘推动，而非配置盘系统性回归。 相 关研究 1.非银驱动长债走强，供给渐近或扰动后市行情(2026-04-20)2.30年国债强势修复，债市或仍在做多窗口期(2026-04-13)3.把握长端ETF净值补涨窗口(2026-04-13)4.跨季资金宽松，阶段性做多窗口渐启(2026-04-07)5.多重因素共振，长久期产品可摸底了吗(2026-04-07)6.攻守转换中的可转债——2026年二季度转债策略(2026-04-02)7.存单监管或迎重塑，债市做多窗口渐启(2026-03-30)8.科创债ETF净增超百亿，后市关注资金中枢(2026-03-30)9.流动性阶段受扰，货币政策或为破局关键(2026-03-23)10.防御策略下短久期产品为资金首选(2026-03-23) 展望后市，债市交易主线或将继续围绕“流动性边际收敛+长端供给博弈”两条线索展开。短端方面，虽然当前资金面已较前期有所收敛，央行公开市场操作阶段性回笼流动性叠加月末和假期因素，可能推动资金利率逐步向政策利率回归，短端利率单边下行空间已明显收窄。不过，本轮资金收敛更多是从前期过度宽松状态回到政策利率中枢附近，并不意味着流动性环境快速转紧，因此对3-5年中短久期资产的冲击相对可控。长端方面，则更可能面临阶段性扰动。4月24日新发30年特别国债中标利率落在2.20%，短期或对市场继续向下突破形成阻力；叠加后续超长期特别国债供给逐步放量，长债或已不再处于前期最顺畅的下行阶段。与此同时，资金利率回归政策利率主要压制依赖低成本杠杆的Carry资金，对长端和超长端交易情绪的影响更大，而基本面暂时也不足以支撑长端利率继续快速下行。基于上述判断，策略上我们建议仍维持3-5年的组合久期，以票息资产作为底仓，在流动性仍不具备趋势性收紧基础的环境下获取相对更高胜率；长债可以适度参与波段交易，但应更加重视择券和交易节奏。品种上，2500006和250002短期内仍可能是30年活跃券，相较新发特别国债，其利差和交易弹性仍具备一定优势，可作为后续长端波段参与的重点品种。 风险提示：（1）数据可能存在误差的风险；（2）经济运行情况超预期的风险；（3）政策效果存在不确定性的风险；（4）历史数据并不代表未来的风险。 目录 1重要事项.........................................................................................................................................................................................................12货币市场.........................................................................................................................................................................................................12.1公开市场操作及资金利率走势.........................................................................................................................................................12.2存单利率走势及回购成交情况.........................................................................................................................................................33债券市场.........................................................................................................................................................................................................54机构行为跟踪..............................................................................................................................................................................................105高频数据跟踪..............................................................................................................................................................................................136后市展望.......................................................................................................................................................................................................137风险提示.......................................................................................................................................................................................................14 1重要事项 （1）央行4月实现MLF净回笼2000亿 元 4月24日，央行发布《2026年4月中期借贷便利招标公告》：“为保持银行体系流动性充裕，2026年4月27日，中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展4000亿元MLF操作，期限为1年期。”4月到期MLF规模为6000亿元，本次实现净回笼2000亿元，也是自2025年3月MLF招标制度改革以来的首次净回笼。截至4月末，MLF存续规模预计将下降至7.1万亿元。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 （2）财政部：一季度全国一般公共预算收入同比增长2.4% 2026年一季度财政收支整体呈现“收入温和修复、支出靠前发力”的特征。收入端看，全国一般公共预算收入同比增长2.4%，较前两个月增幅提升，说明经济修复对税收形成一定支撑；但企业所得税仍同比下降，土地相关收入继续承压，反映企业盈利和地产链条修复仍不充分。支出端看，一季度一般公共预算支出同比增长2.6%，略高于收入增速，支出进度较快，体现积极财政政策前置发力。整体来看，财政对经济仍在托底，但收入弹性不强，后续财政空间仍需依赖政府债发行、专项债使用以及地产拖累的边际缓和。 2货币市场 上周央行通过短期逆回购小幅投放短期流动性，但MLF实现净回笼2000亿元；上周资金面仍处于宽松状态，但1.2%或已成为资金利率“隐形”下限；同业存单一级市场方面，上周国股行3月期和1年期同业存单的平均发行利率分别为1.38%、1.46%和1.37%、1.46%，分别较前一周变化-3.00BP/-2.04BP和-3.47BP/ 2.56BP；二级市场方面，充裕流动性继续支撑 同业存单整体呈现为下行态势。 2.1公 开市场操作及资金利率走势 2026年4月20日至4月24日，央行通过7天逆回购操作共投放资金170亿元，期间到期30亿元，合计净投放资金为140亿元。2026年4月20日至4月30日，预计基础货币将到期回笼的资金规模为6125亿元，其中逆回购到期回笼125亿元，MLF到期回笼6000亿元。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 上周资金面仍处于宽松状态，但1.2%或已成为资金利率“隐形”下限。2026年4月20日至4月24日期间，政策利率7天公开市场逆回购利率为1.40%。截至2026年4月24日收盘，R001、R007分别为1.291%和1.370%，DR001、DR007分别为1.219%和1.326%，较2026年4月17日收盘分别变化0.53BP、-2.08BP、0.21BP和-1.01BP。从利率中枢来看，截至2026年4月24日收盘，较上周分别变化约-0.60BP、-0.82BP、-0.61BP和-0.85BP。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 2.2存 单利率走势及回购成交情况 一级发行方面，上周同业存单发行规模为8356.20亿元，较前一周变化1278.30亿元，到期规模为8921.50亿元，较前一周变化1565.70亿元，净融资规模为-565.30亿元，较前一周变化-287.40亿元。截至2025年第17周，同业存单全年发行规模累计已达到8.87万亿元。 具体来看，上周同业存单发行规模最大的机构是城商行，实现净融资规模295.70亿元。上周同业存单发行总量中，国有行发行规模为3139.60亿元，股份行发行规模为1960.30亿