固定收益策略报告：“自发式”宽松的惯性与伏笔

核心观点

资金持续宽松是近期债市运行的重要底色，主要得益于央行中长期流动性充裕投放、外部资金回流以及存强贷弱和广义信用扩张放缓导致的资金需求有限。这种“自发式宽松”状态类似2021年3-4月、2022年4-8月及2023年4-5月，后续需关注三个方面：资金需求是否修复、财政抽水阶段性变化以及央行态度。

关键数据

• 中长期流动性投放：年内净供给1.25万亿。
• 逆回购余额：降至极低水平（≤500亿），DR007_20MA下行幅度大于6BP。
• 贷存增速差：回落至历史偏低水平附近。
• 广义货币供需缺口：M2增速约8.5% vs 社融增速7.9%。
• 外部资金回流：净结汇率明显回升。
• 社融增速：预计4-6月仍在8%附近。
• 政府债发行：4月净融资5394亿，高于去年同期；今年以来净融资1.67万亿，略慢于去年同期。
• 地方债发行：今年以来净融资2.73万亿，低于去年同期；超长地方债发行占比明显低于去年同期。
• 资金利率：DR001、DR007、DR014运行中枢分别下行1bp、2bp、1bp至1.22%、1.33%、1.35%。
• 国债收益率：1年期国债下行2bp至1.14%，10年期国债持平于1.76%，3年期国债下行5bp。
• 久期：公募基金久期中位值上升0.03至2.82年。

研究结论

• 资金面展望：实体融资需求回暖仍需等待，资金自发式宽松或仍有延续基础，但5-6月政府债供给压力回升和央行持续回笼中长期流动性可能带来扰动。更长期看，若基础货币供给模式向“外汇占款+OMO”回归，资金平稳假设或迎挑战。
• 策略建议：3M Shibor仍处于探底过程中，行情主逻辑未破坏，但交易拥挤度处于高位，市场波动可能放大。
• 风险提示：地缘冲突和油价、货币政策节奏。

总结

当前资金面呈现自发式宽松，主要受央行中长期流动性投放、外部资金回流和资金需求有限驱动。短期内，实体融资需求修复条件不充分，资金宽松有望延续，但需警惕5-6月供给压力和央行态度变化带来的扰动。长期看，基础货币供给模式转变可能增加资金利率波动。策略上，长债行情主逻辑未变，但市场波动可能加剧。