国债专题报告：高利差与交易盘回补，资金及交易行为是核心

2026年4月26日 国债专题报告 报告要点： 创元研究 行情回顾：4月初以来资金面持续宽松，高利差与交易盘回补，超长债强势修复，利率债曲线走平。30-10Y国债利差3月末一度走阔至55bp，处近5年90%分位数以上，基金在近半年的抛售中久期已回落至2024年初水准，存客观配置需求。契机出现在4月初：首先，资金利率持续下行，央行OMO维持5-20亿元“地量”水平，避免传递紧缩信号的同时，也表达了不希望资金利率无节制下行的意图，此后资金面维持宽松，但继续博弈短债收益率下行性价比降低。其次，3月通胀“利空”出尽，仍是输入性通胀与上游补库共振的结果，向中下游及终端消费的传导依然有限。最后，市场传闻超长期特别国债将增发15年期品种，超长债供需矛盾预期缓解。结合交易盘久期降低及高利差的背景，交易盘迅速回补，带动超长债迎来一波显著估值修复行情。虽实际发行计划并未如市场预期缩短久期，但边际影响已不大，资金宽松叠加交易盘强势回补，债市仍偏强。4月24日周五午后银行间流动性边际收紧，卖压再现，期债拐头向下。 创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 后市展望：当前利率下行并非交易降息预期，因此市场关注点主要在机构行为与资金面。30-10Y利差具备收窄预期。以美伊冲突前的2月利差42-45bp区间为参考，利差或有望回吐地缘冲突以来涨幅。进入4月中下旬，超长债面临的利空因素可能逐步累积，例如市场风险偏好回升、利率债供给放量等。收益率曲线预计维持偏平震荡格局，后续走势波动或有所加剧，且仍需密切关注交易盘行为带来的边际影响。就10年债而言，目前已突破央行此前提及的合意区间1.75-1.85%。短端债券因资金利率下行空间有限、交易结构相对拥挤，性价比有所降低。而在存单等短端利率不变情况下，预计本轮10年国债有望下行至1.70%左右，30年国债有望下行至2.0-2.1%左右。但也需注意交易主导的行情反转的速度或也较快。 债市行情回顾：..............................................................3资金面跟踪：................................................................5 市场关注点：......................................................7 债券供给：..................................................................9 供给节奏：1-2月发力前置，3月放缓，4月起有望放量...................................................................................................9供给结构：2026年特别国债发行计划出炉，结构仍向30年倾斜...............................................................................10 通胀：3月输入性通胀特征明显................................................13 信贷：居民继续缩表，存款搬家仍活跃.........................................16 为何近期股债跷跷板失灵............................................19 股债交易的宏观基本面逻辑不同...............................................20资金行为的影响.............................................................20 总结.............................................................22 季度回顾 债市行情回顾： 一季度以来，经济数据开门红，权益市场表现强势，通胀叙事及供需失衡逻辑影响下，超长债表现不佳，而与此同时，资金面持续宽松背景下，短债确定性强，利率下行行情较为顺畅。30-10Y国债利差3月末一度走阔至55bp，处近5年90%分位数以上，利率债收益率曲线呈现明显陡峭化特征。 从机构行为看，基金在近半年的抛售中，久期水平已回落至2024年初水准，存客观配置需求。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 4月以来，资金面持续超预期宽松，高利差与交易盘回补，超长债强势修复，利率债曲线走平。截至4月22日，10年期国债活跃券260005报1.74%（较4月初下行6bp），30年期国债活跃券260002报2.23%（较4月初下行12bp）。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 4月行情突变，我们认为有以下几点契机：首先，资金利率持续下行，央行OMO维持5-20亿元“地量”水平，避免传递紧缩信号的同时，也表达了不希望资金利率无节制下行的意图，此后资金面维持宽松，但继续博弈短债收益率下行性价比降低，机构转向长端博收益。其次，3月通胀“利空”出尽，仍是输入性通胀与上游补库共振的结果，向中下游及终端消费的传导依然有限，通胀叙事下超长债回吐涨幅。最后，市场传闻超长期特别国债将增发15年期品种，超长债供需矛盾预期缓解。结合交易盘久期降低及高利差的背景，交易盘迅速回补，带动超长债迎来一波显著估值修复行情。虽实际发行计划并未如市场预期缩短久期，但债券供给边际影响已不大，资金宽松叠加交易盘强势回补，债市仍偏强。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资金面跟踪： 资金面方面，跨季前后，市场流动性始终维持均衡宽松。自4月1日起，跨季后央行逆回购的单日续作规模快速降至5-20亿元的低位，但资金价格仍逆势下行。截至4月22日，DR001与DR007分别回落至1.20%和1.31%附近，持续低于OMO利率，大行1年期存单收益率也已逼近OMO利率，市场呈现出极为宽松的状态。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 市场关注点： 曲线走平：高利差面临收缩压力 近半年多的时间里，债券市场持续演绎曲线走陡逻辑，一方面资金面宽松为确定性事实，短债收益率持续下行，而超长端因债券供给结构，宏观叙事及通胀预期等因素影响，面临明显压力。因此去年三季度起，基金券商等交易盘持续降低久期，从久期的绝对水平看，已经回到2024年初的水平，也正因如此，交易盘掌握着债市的主导权。 但同时久期水平的持续下降也反应交易盘手中的长债筹码已不多，而配置盘在过去半年虽持续增持超长债，久期仍持续抬升，但斜率明显放缓。在这一背景下30Y-10Y国债利差在3月末一度达到55bp，超90%分位水平，超长债配置价值开始显现，但市场在等待契机。 这个契机在四月初开始显现，交易盘主导债市的情况下，超长债波动明显放大也超出市场预期。其一，资金利率不断下行后央行于4月初开始维持5-20亿元地量OMO操作，避免向市场传递出紧缩预期的同时，也传递出不希望资金利率持续超预期下行的表达。其二，3月通胀数据落地，利空落地，且通胀表现更多是输入性通胀与上游补涨共振的结果，向中下游和终端消费的传导仍然有限。其三，市场传超长期特别国债将发行15年期债券。结合交易盘久期在前期大幅抛售背景下，已经明显降低，存在一定配置意愿。利空落地，利多显现，配置需求存在的背景下，基金买盘快速回归，带动超长债明显修复。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 债券供给： 供给节奏：1-2月发力前置，3月放缓，4月起有望放量 今年1-2月政府债净发行规模与去年大致持平，3月明显放缓，导致一季度政府债发行进度整体落后于去年水平。进入4月末5月初，政府债供给有望放量，需要结合资金面判断对于债市的冲击。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 供给结构：2026年特别国债发行计划出炉，结构仍向30年倾斜 近日市场对2026年度超长期特别国债发行计划关注度较高，且有传闻，财政部拟新增发行15年品种，压缩30年及50年超长特别国债，以补齐10-20年久期缺口，匹配保险年金负债久期，此前交易供需矛盾突出的超长债品种因此迎来补涨。 4月17日，财政部公布超长债发行计划，因2026年特别国债总量为13000亿元，与去年持平，因此区别主要在于结构。 2026年20年期特别国债计划发行2支/7期（与去年持平），首期发行340亿元（较去年500亿元缩量）。 2026年30年期特别国债计划发行3支/12期（2025年为3支/11期），首期发行850亿元（较去年710亿元放量）。 2026年50年期特别国债计划发行1支/4期（与去年持平）。 整体来看，从债市影响看，债券供给总量没有变化的情况下，本次安排的核心影响主要在于期限结构没有调整缩短，且30年期发行期数仍最多，并未如市场所预期的缩短久期，这也意味着30年国债仍面临持续供给扰动。但供给对于债券市场的影响偏次要，在资金面不收紧的情况下，供给对于债券市场的影响多停留于交易层面。 基本面：经济呈现结构性复苏格局 2026年一季度GDP达334193亿元，同比增长5.0%，较上年四季度加快0.5个百分点。制造业为亮点，消费及地产偏弱，经济仍呈现结构性复苏的格局。 具体看，生产方面，工业增加值累计同比增长6.1%，其中装备制造业和高技术制造业分别增长8.9%和12.5%，技术驱动的先进制造业正在成为新的增长点。 投资方面，1-3月固定资产投资额累计同比增长1.7%，较前两个月放缓0.1个百分点。其中制造业投资增速小幅反弹1个百分点至4.1%，基建投资投资增速较前两个月放缓2.5个百分点至8.9%。拆分来看，电力热力水等公用事业投资放缓4.1个百分点，水利、环境和公共设施管理投资放缓4.7个百分点，而交运、仓储和邮政业投资增速加快7.2个百分点。地产方面，1-3月地产投资同比下降11.2%，仍是主要拖累项 消费方面，社零累计同比增长2.4%，增速继续下滑，从细分表现看，服务消费仍强于商品消费，一季度服务消费零售额累计统计增长5.5%，增速高于商品零售增速的2.2%，商品消费的增速下滑主要与高基数与国务相关品类拖累有关，后期需要关注消费刺激政策能否接力出台。同时，一季度居民人均消费支出同比增长3.6%，明显低于可支配收入的增速4.9%,反映居民消费意愿仍有待提升。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 通胀：3月输入性通胀特征明显 日前国家统计局公布3月通胀数据，3月PPI同比由上月下降0.9%转为上涨0.5%，为连续下降41个月后首次上涨。全国PPI环比上涨1.0%，已连续6个月上涨，涨幅比上月扩大0.6个百分点，为48个月以来最大涨幅。3月份主要行业中，受国际原油等价格大幅上涨影响，国内石油相关行业价格快速上行，其中石油和天然气开采业价格环比上涨15.8%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨5.8%，化学原料和化学制品制造业价格上涨3.6%，涨幅比上月分别扩大10.7个、5.4个和2.3个百分点，是PPI环比涨幅扩大的主要原因。PPI分项中，生产资料与生活资料价格涨幅继续劈叉，反映生产环节成本涨价向下游价格传导依旧面临阻碍，输入性通胀特征明显。后期仍需关注上游涨价向下游的传导情况。 资料来源：wind、创元研究 3月