国债专题报告：高利差与交易盘回补，资金及交易行为是核心

核心观点与关键数据

• 债市行情回顾：一季度超长债表现不佳，短债确定性强。4月以来，资金面持续宽松，高利差与交易盘回补，超长债强势修复，利率债曲线走平。30-10Y国债利差一度走阔至55bp，处近5年90%分位数以上。
• 契机分析：资金利率下行、央行OMO维持地量操作、3月通胀“利空”出尽、市场传闻超长期特别国债将增发15年期品种，共同推动交易盘回补，带动超长债估值修复。
• 市场关注点：30-10Y利差面临收缩压力，交易盘久期已降至2024年初水平，掌握债市主导权。曲线走平，高利差具备收窄预期。
• 债券供给：1-2月发力前置，3月放缓，4月起有望放量。2026年特别国债发行计划出炉，结构仍向30年倾斜，30年期发行期数最多。
• 基本面：经济呈现结构性复苏格局，制造业为亮点，消费及地产偏弱。3月通胀数据，PPI同比上涨0.5%，首次上涨；CPI同比上涨1.0%。
• 信贷：3月新增社融同比少增，居民继续缩表，存款搬家仍活跃。M1同比为5.1%，M2-M1剪刀差保持在相对低位。
• 股债跷跷板失灵原因：市场定价逻辑从“基本面驱动”向“宏观叙事分化”与“资金行为”并存的范式切换。股市交易“新质生产力”和“产业周期”，债市交易“供需错配”和“资产荒”。“固收+”等产品资金行为模式是“同比例增减”，强行拉高了股债的相关性。

研究结论

• 后市展望：30-10Y利差具备收窄预期，或有望回吐地缘冲突以来涨幅。10年期国债有望下行至1.70%左右，30年国债有望下行至2.0-2.1%左右。收益率曲线预计维持偏平震荡格局，后续走势波动或有所加剧。
• 风险提示：交易主导的行情反转的速度或也较快。进入4月中下旬，超长债面临的利空因素可能逐步累积，例如市场风险偏好回升、利率债供给放量等。