开源晨会

开源晨会0427 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】一季度财政支出保持前倾发力——宏观经济点评-20260425 【策略】再论微观结构和景气投资——投资策略周报-20260424 【固定收益】税收收入同比高增，财政支出节奏靠前发力——2026年3月财政数据点评-20260426 数据来源：聚源 【固定收益】对2026年以来超长债走势的理解——固收专题-20260425 行业公司 【商社】丸美发布会新定义胶原，可复美超透棒首发成绩亮眼——行业周报-20260426 【农林牧渔】猪价阶段性修复，大猪压力缓释但产能去化尚未加速——行业周报-20260426 【电子】全球半导体龙头财报超预期，AI从叙事走向业绩兑现——行业周报-20260426 【计算机】周观点：DeepSeek-V4开启百万上下文普惠时代，关注国产算力机遇——行业周报-20260426 【医药】礼来加注布局体内CAR-T赛道，关注国内投资机会——行业周报-20260426 【非银金融】券商板块持仓位于历史底部，利率研究值企 稳——行业周报-20260426 【食品饮料】财报密集披露分化加剧，龙头企业确定性增强——行业周报-20260426 【煤炭公用】市场稳中向好，煤价小幅上涨——行业周报-20260426 【通信】看好全球AI链，重视“光网络四杰”投资机会——行业周报-20260426 【化工】两办印发《节能降碳工作的意见》、《碳达峰碳中和综合评价考核办法》，夯实化工长牛逻辑——行业周报-20260425 【通信】谷歌全新TPU及受益标的解析——行业点评报告-20260424 【非银金融：指南针(300803.SZ)】软件和证券业务同比增长，金融资产规模环比高增——指南针2026年一季报点评-20260426 【化工：阿科力(603722.SH)】主业景气承压，COC等新产品逐步进入市场——公司信息更新报告-20260426 【非银金融：国泰海通(601211.SH)】投资收益环比增长，扩表趋势延续——国泰海通2026一季报点评-20260426 【农林牧渔：巨星农牧(603477.SH)】出栏放量叠加效率领先，效率提升与数智化共筑成长——公司信息更新报告-20260426 【化工：巨化股份(600160.SH)】2025年利润、现金流断层增长，大幅提高分红比例——公司信息更新报告-20260425 研报摘要 总量研究 【宏观经济】一季度财政支出保持前倾发力——宏观经济点评-20260425 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 事件：一季度，全国一般公共预算收入61613亿元，同比增长2.4%；全国一般公共预算支出74706亿元，同比增长2.6%。全国政府性基金预算收入7751亿元，同比下降16.2%；全国政府性基金预算支出20387亿元，同比增长3.1%。 一般公共预算：3月增速显著回升，支出结构性分化明显 1、3月狭义财政收入回升。3月一般公共预算收入17459亿元，同比增长6.9%，增速较1-2月同比（0.7%）大幅提高6.2个百分点，呈现明显的逐月攀升态势。一季度全国一般公共预算收入61613亿元，累计增长2.4%，增幅较1-2月提高1.7个百分点。3月税收收入12112亿元，同比增长9.1%，较1-2月（0.1%）大幅提升9个百分点。非税收入录得5357亿元。一季度非税收入增速略快于税收收入，或反映地方政府在税收支撑有限的情况下，通过盘活存量资产等方式补充财力。主要税种分化，实体经济支撑有力。增值税保持稳健增长。3月国内增值税5635亿元，同比增长约5.5%，增速较1-2月进一步加快。增值税增长主要受益于工业服务业增长及PPI降幅收窄等价格因素带动，体现了经济活动的持续修复。个人所得税月度波动明显。3月个税录得1172亿元，同比增长约189%，这一读数主要因为春节错月，年终奖发放延后到2月中下旬，相关个税延后到3月入库。一季度数据更能反应实际情况，个税收入累计5018亿元，同比增长10.5%，在主要税种中增速亮眼，既反映出居民工资性收入的稳步增长，也与个税申报新规收紧、征管力度加强有关。企业所得税受基数扰动降幅扩大。3月企业所得税约1610亿元，同比下降约13.8%，较1-2月增速下降。进口相关税种表现强劲。3月当月进口货物增值税和消费税1625亿元，一季度累计收入4588亿元、同比增长12.9%；关税190亿元，一季度累计551亿元、同比增长13.8%，与外贸进出口保持快速增长形成呼应。 2、一季度支出总进度快于2025年，3月民生类支出加快。3月全国一般公共预算支出28000亿元，同比增长1%，增速较1-2月（3.6%）下降。或与一季度支出节奏的平滑有关，前两月支出增速较快，3月在高基数下有所回落。从一季度累计看，全国一般公共预算支出74706亿元，同比增长2.6%，支出规模达到年初预算的24.9%，进度为2024年以来最快，体现财政政策靠前发力的积极取向。支出结构来看，社会保障和就业支出保持较高强度，3月当月同比增长9.5%。民生类支出重点用于稳就业、保民生，与就业优先政策协同推进。卫生健康支出保持正增长，3月同比增长4%。教育支出同比增长3.2%，增速较1-2月回升。科学技术支出增速也显著加快，同比增速加快9.7个百分点。相比之下，部分投资类支出增速放缓或负增长。城乡社区支出增速回落，3月同比下降5.8%，较1-2月（7.7%）增速明显下滑。农林水支出同比下降14%，降幅继续扩大。交通运输支出同比下降1.9%。文化旅游体育与传媒支出增速下滑，3月同比下降8.6%。 政府性基金：收入延续承压，3月支出边际放缓 1、土地出让收入持续萎缩。3月政府性基金预算收入2388亿元；一季度累计7751亿元、同比下降16.2%。其中，国有土地使用权出让收入一季度累计5176亿元、同比下降24.4%，降幅较1-2月（-25.2%）略有收窄但仍处低位。土地出让金收入持续下滑，主要反映了房地产市场调整仍在持续，地方政府土地财政模式面临较大压力。 2、一季度支出保持节奏，专项债支撑有力。3月政府性基金预算支出7213亿元，同比下降14%（1-2月增长10.6%）；一季度累计支出20387亿元，同比增长3.1%，3月增速边际放缓。而土地出让金相关支出一季度同比下降12.1%，土地出让金安排支出的增速低于政府性基金的总体支出。政府性基金支出增速高于收入，主要得益于专项债资金的支撑。一季度新增专项债共发行11599亿元，发行进度达全年限额的26.4%，较2025年同期加快4.5个百分点（2025年进度为一季度发行额/总发行额），带动了到位资金的改善和项目推进。此外一季度政府性基金 支出完成进度约为17%，高于2025年同期，1-2月的快速发力为主要原因。 风险提示：经济超预期下行；政策执行力度不及预期。 【策略】再论微观结构和景气投资——投资策略周报-20260424 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 影响微观结构观测阈值的要素实际上是交易者结构 当A股成交额排名前5%的个股的成交额占全部A股占比创下历史极值（45%），往往意味着“微观结构恶化”发生。回顾A股历史，有5次显著的微观结构恶化发生（2007、2008、2015、2018、2021年），其核心影响是风格切换。截至4.23，A股前5%成交额个股交易集中度来到了43.1%，接近阈值。我们对此的理解是，当下指标的位置确实较为敏感，但我们认为牛市仍在，且风格切换的概率并不算高，但科技内部的切换的重要性或正在提升。 有投资者认为经济结构的变化会引起微观结构观测阈值的变化。但是，影响微观结构观测的阈值的主要矛盾，实际上是交易者结构。交易者结构越丰富，微观结构观测的阈值越低；反之，交易者结构越趋同的市场，交易集中度中枢更高，微观结构恶化时需要突破的阈值越高。当前需要重点监测A股微观交易结构。 再论拥挤度的应用：微观结构观测与行业拥挤度的不同 我们强调，“成交额占比”并不是最好的行业拥挤度观测指标，建议投资者不要将“微观结构恶化”的观测和“行业拥挤度”监测混为一谈。 对于行业来说，有三大指标对交易拥挤度可以形成指引，从有效性来看：换手率>相对换手率>成交额占比，成交额占比并非最有效的行业拥挤度指标。 交易拥挤度往往是一个行业股价阶段性顶部的风险判断指标，但其起到的更多的是辅助功用，而不是行情的主导要素。在拥挤度的应用当中，需要注意两点：（1）不是每个行业都可以用交易拥挤度来预警股价，交易拥挤度的适用范围是有限的；（2）交易拥挤度不是100%有效的风险预警条件，交易拥挤度是基于微观结构理论的一个技术参考指标。 无论是微观结构恶化下的交易集中度显著抬升，还是行业拥挤度突破阈值，对于行情和风格切换的作用的本质是“催化剂”，DDM三要素（尤其是分子端景气线索）的变迁才是行情变化的核心主导。 再从景气投资视角，看2022年新能源下跌，和煤炭上涨 景气线索是风格切换当中最重要的线索。我们从景气投资方法论来看： 到底哪些财务指标对股价有指引作用？我们在1月的深度报告《景气投资方法论》当中总结出的结论之一是，总共有5个指标与股价呈现显著的正相关，按照有效性强弱排序是：△盈利增速>△收入增速>△ROE>收入增速>盈利增速。可以很轻易地总结出：与收益率的正相关性最强的是△类指标。 基于以上结论，我们认为景气投资，最重要的是“G和△G兼备”。构建盈利增速的“山峰理论”，更能重新理解2022年新能源和煤炭截然不同的表现：煤炭在增速山峰的左侧“G和△G兼备”；而新能源则出现在增速山峰的右侧，虽然G为正，但△G为负，想在新能源上赚钱的投资者却最终因为估值的原因亏了钱。 景气投资框架——当下和未来，筛选“二次点火”成长 “二次点火”成长资产，源自火箭“二次点火”的概念——火箭完成第一阶段初始加速后，通过二次点火进入下一阶段的持续加速，加速度不减反增。对应到股票资产，“二次点火”成长资产须同时具备高增速G与向上加速度Δg，“二次点火”成长资产更符合当下资金审美。 科技成长的“二次点火”存在两个维度，现实“二次点火”和预期“二次点火”，现实对应的当前财报业绩的 加速，预期对应的是行业景气预期的加速。因此，“二次点火型”成长资产需符合两大要求——当前业绩增速高、财报Δg排名靠前或预期Δg排名靠前。 风险提示：宏观政策超预期变动；地缘政治恶化风险；产业政策发生变化风险。 【固定收益】税收收入同比高增，财政支出节奏靠前发力——2026年3月财政数据点评-20260426 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 事件：财政部公布2026年一季度财政数据，3月当月全国一般公共预算收入同比增加6.9%（前值+0.7%，下同），支出同比增长1.0%（+3.6%）；3月全国政府性基金预算收入同比下降16.7%（-16.0%），支出同比下降14.2%（+16.0%）。一季度，全国一般公共预算收入同比增长2.4%，支出同比增长2.6%；全国政府性基金预算收入同比下降16.2%，支出同比增长3.1%。 3月财政数据的关注点 税收收入同比高增，证券交易印花税同比回落，非税收入同比保持正增。3月税收收入同比增长9.1%（+0.1%），较前值提升9.0pct，税收收入高增拉动全国一般公共预算收入同比大幅提升。3月税收收入中，个人所得税同比增长188.7%，较前值提升195.6pct，或是受春节前后发放年终奖金带动有关；国内消费税同比由负转正，增长1.7%，较前值提升7.9pct，反应国内消费需求持续释放。3月证券交易印花税同比增长21.2%，仍保持高增但较前值有所回落，或受权益市场3