债市参与价值下降——资产配置周报

债市参与价值下降——资产配置周报 —固定收益周报 投资要点 一、国家资产负债表分析 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 负债端。最新更新的数据显示，2026年3月实体部门负债增速录得8.3%，前值8.5%，符合预期。预计2026年4月实体部门负债增速基本稳定在8.3%附近。金融部门方面，上周资金面边际松弛、超预期。周一、周二（20、21日）资金面连续边际松弛，并小幅超出之前9日形成的月内高点，周三、周四（22、23日）高位震荡，周五（24日）出现了比较明显的回落。虽然都是资金面在月内下旬超预期松弛，但我们认为，本次与2025年12月下旬的情况有所不同。2026年1月乃至2月，资金面松弛概率较大，而2026年5月资金面收敛概率较大，因此本次资金面超预期松弛应仅仅是一个短期扰动，持续性或远不如2025年12月。4月全月我们的基本假设基本没有变化，宏观流动性不会边际松弛，后续5月宏观流动性边际收敛概率较高。更高频维度上来看，上周实体和金融均有边际小幅扩张，宏观流动性边际有所改善，超预期，但股债全周合计基本上都比较平稳，应该是之前风险偏好上升推动的货币类资金回流股债市场发生变化，这与我们之前的判断基本一致。这可能意味着美伊冲突的扰动已基本告一段落，持续时间大约8周，三周（3月2日至20日）风险偏好下降、资金流出股债市场、股债双杀，两周（3月23日至4月3日）震荡，三周（4月7日至4月24日）风险偏好上升，资金流入股债市场，股债双牛。目前债市已经透支了一次降息预期，参与价值下降，建议投资者控制股债仓位，重点关注价值类权益资产。中长期来看，我们维持之前的观点，即拥抱中国核心资产，远离美国核心资产。2026年3月5日，政府工作报告明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。“这意味着2016年以来稳定宏观杠杆率的政策目标没有发生变化。按照相关财政计划，我们预计2026年末实体部门负债增速将降至7.7%附近。 相关研究 1、《货币资金回流股债——资产配置周报》2026-04-192、《上调4月实体部门负债增速预估——资产配置周报》2026-04-123、《本周或现资金面月内高点——资产配置周报》2026-04-06 财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加4078亿元（略低于计划的净增加4357亿元），按计划本周政府债净增加714亿元，2026年3月末政府负债增速为11.5%，前值12.1%，预计2026年4月基本稳定在11.5%附近。按照相关财政计划，我们预计2026年末政府部门负债增速在11.5%附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价 格环比下降，期限利差小幅扩张，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上有所松弛。上周一年期国债收益率趋于下行，周末收至1.14%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%，中枢在1.4%附近，预计2026年降息一次10个基点，目前已透支。十年国债和一年国债的期限利差小幅扩张至62个基点，我们目前倾向于判断，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。债券市场显示，流动性宽松已基本达到顶点，参与价值下降，只有超长债值得关注。 资产端，3月物量数据较1-2月边际走弱，对应上轮经济企稳改善大约持续了4个月（2025年11月至2026年2月），重点关注后续经济是否继续下行。两会给出2026年全年实际经济增速目标在4.5-5%，按照赤字规模和赤字率倒推，全年名义经济增速目标在5.0%附近。2025年两会给出的当年名义经济增速目标为4.9%，或意味着近期政府对于中国名义GDP增速的定位就在5%左右。 二、股债性价比和股债风格 2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温；这种情况似乎在2024年四季度结束，随后中国盈利周期进入低位窄幅震荡状态。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；目前来看，负债端的收敛尚未结束，但空间已经不大。海外方面，中美进入均势竞争状态，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。风险偏好方面，或亦会追随盈利进入区间震荡状态。上述状态下，金融市场新增资金或比较有限，较低的配置收益对择时和交易提出了更高的要求。 上周宏观流动性边际有所改善，但股债全周合计基本上都比较平稳，应该是之前风险偏好上升推动的货币类资金回流股债市场发生变化。权益风格上转为价值占优；债券收益率方面，长端平稳、短端小幅下行，股债性价比轻微偏向权益。十债收益率全周累计稳定在1.76%，一债收益率全周累计下行2个基点至1.14%，期限利差小幅扩张至62个基点，30年国债收益率全周累计稳定在2.25%。我们仓位重含有债券，权益集中价值，表现尚可，宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数0.08pct。2024年7月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深300指数-7.47pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最 大回撤15.7%）。 如果美伊冲突的扰动基本告一段落，我们认为，市场将重新回归到宏观流动性驱动逻辑，后续边际收敛概率较高，考虑到债市参与价值下降，我们移出债券仓位，主要集中价值权益，并加入少量成长权益，博弈月末月初的资金面波动。与此相关，我们本周推荐上证50指数（仓位80%）、中证1000指数（仓位20%）。 我们目前进行的宽基指数推荐，作为卖方展示将主要标的缩减至3个，即上证50指数（代表价值）、中证1000指数（代表成长）、30年国债ETF（511090）；以沪深300指数为基准进行相对收益考核。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。 ▌三、行业推荐 在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H13只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多，银行等行业个股进行适当精简。 风险提示 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 正文目录 1、国家资产负债表分析.....................................................................62、股债性价比和股债风格...................................................................73、行业推荐..............................................................................93.1、行业表现回顾....................................................................93.2、行业拥挤度和成交量..............................................................103.3、行业估值盈利....................................................................123.4、行业景气度......................................................................133.5、公募市场回顾....................................................................153.6、行业推荐.........................................................................17风险提示..................................................................................18 图表目录 图表1：资产配置观点...................................................................6图表2：宽基轮动组合收益情况...........................................................7图表3：股债收益情况...................................................................8图表4：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比...............................8图表5：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）..............................................9图表6：各行业拥挤度情况...............................................................11图表7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况.........................................11图表8：PE(TTM)周度变动情况............................................................12图表9：各行业估值盈利匹配情况.........................................................12图表10：全球制造业PMI一览............................................................13图表11：韩国、越南和全球出口金额增速（%）.............................................13图表12：CCFI和BDI指数...............................................................13图表13：港口吞吐量和货车通行量变化（万吨，万辆）......................................13图表14：全国城市二手房挂牌价指数（2015年第1周=100）..................................14图表15：生产资料价格指数（2005年12月=100）...........................................14图表16：乘用车当周日均零售量（辆）....................................................14图表17：6M票据利率和存单利率（%）.........................