- 核心观点： 西子洁能围绕余热利用、光热储能、核能装备三大核心板块进行战略布局，是国内余热锅炉龙头，并积极进军核能和光热发电领域。
- 公司概况： 公司成立于1955年，前身为中国余热锅炉领军企业杭州锅炉集团股份有限公司。公司主营业务涉及余热锅炉、生物质锅炉、循环流化床锅炉、燃气锅炉、盾构机等新装备的咨询、研发、生产、销售、安装，以及EPC、锅炉维修、升级改造、智慧锅炉、智慧工厂等新服务。同时提供新能源领域全生命周期的智慧服务，并将业务链延伸至新能源投资运营。
- 股权结构： 实控人为前任董事长王水福，直接和间接合计控制55.18%的股权。2025年5月16日，公司选举王克飞先生（王水福先生之子）担任公司董事长及法定代表人，截至2025年9月30日，王克飞先生增持公司股份290万股，占公司总股本的0.3469%。公司实施员工持股计划，完善激励机制。
- 业务板块：
- 余热锅炉： 公司是国内燃机余热锅炉龙头，余热利用率达90.5%，处于国际领先水平。2025年公司余热锅炉实现收入14.0亿元，同比-37.2%，主要系海外订单交付延后。公司核心聚焦余热锅炉出海，“一带一路”战略是公司出海的重要路径，标志性项目包括巴林铝业自备电站9H级燃气轮机余热锅炉项目、尼日利亚12台9E燃机余热锅炉项目等。报告期内公司新签余热锅炉订单19.7亿元，同比提升16.8%，公司余热锅炉在手订单充足，伴随海外燃机市场需求爆发，公司海外订单有望放量。
- 核能： 公司深耕核电领域20余年，是中广核、中核集团的长期供应商。公司拥有民用核二三级制造许可证等稀缺资质，是中广核、中核集团的长期供应商。2025年成立西子核能公司，布局四代核电与可控核聚变配套装备。公司推进崇贤制造基地核电专用清洁车间建设，该车间可承接核级压力容器、储罐、换热器等高端产品制造。
- 光热发电： 公司是国内最早布局光热熔盐储能的企业之一，自主研发的大功率熔盐吸热器、蒸汽发生系统为国家首台套技术，应用于青海德令哈等项目。公司在光热领域先发优势显著，已在18个项目中获取订单，在执行光热项目近1.5GW。
- 财务分析： 2025年公司实现营收62.4亿元，同比下降3.0%；实现归母净利润4.4亿元，同比下降0.7%；扣非归母净利润2.6亿元，同比提升78.5%。公司加强销售订单质量管控，主营业务销售毛利率水平较上年同期继续提高，此外，计提的预期信用损失及资产减值损失较上年同期减少，直接增厚扣非归母净利润。2025年公司实现经营性现金流净额7.6亿元，同比提升34%。
- 盈利预测： 预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.20/6.35/7.77亿元，对应EPS分别为0.62/0.76/0.93元。
- 风险提示： 宏观经济大幅波动风险，行业竞争加剧风险，上网电价下滑及补贴不及预期风险。
