2025年年报点评：扣非净利润高增，海外订单增量可期

投资要点 西 南证券研究院 围绕余热利用、光热储能、核能装备三大核心板块战略布局。公司成立于1955年，前身为中国余热锅炉领军企业杭州锅炉集团股份有限公司，公司锅炉产品覆盖燃机、干熄焦、垃圾焚烧等全场景，余热利用率达90.5%，技术国际领先；1998年，公司进军核能领域，截至目前公司拥有民用核二三级制造许可证等稀缺资质，是中广核、中核集团的长期供应商，2025年成立西子核能公司，布局四代核电与可控核聚变配套装备；公司亦是国内最早布局光热熔盐储能的企业之一，自主研发的大功率熔盐吸热器、蒸汽发生系统为国家首台套技术，应用于青海德令哈等项目。 分析师：巢语欢执业证号：S1250524090002电话：021-58351923邮箱：cyh@swsc.com.cn 在手订单充足，海外订单有望放量。2025年公司余热锅炉实现收入14.0亿元，同比-37.2%，主要系公司原计划于2025四季度交付的海外订单因客户现场不具备接货条件交付延后。公司核心聚焦余热锅炉出海，“一带一路”战略是公司出海的重要路径，标志性项目包括巴林铝业自备电站9H级燃气轮机余热锅炉项目、尼日利亚12台9E燃机余热锅炉项目，马来西亚2台F级燃气余热锅炉项目，马来西亚项目标志着公司余热锅炉产品再次进入高端燃气发电市场，报告期内公司新签余热锅炉订单19.7亿元，同比提升16.8%，公司余热锅炉在手订单充足，伴随海外燃机市场需求爆发，公司海外订单有望放量。 数据来源：聚源数据 “传统能源+新能源”双轮驱动，光热、核电布局打开新空间。新能源业务方面，公司多点开花：1）熔盐储能：已落地西子航空零碳工厂、绍兴绿电熔盐储能示范项目等多个标杆工程，并积极布局“能源+算力”新模式，与清微智能签署战略合作协议；2）光热发电：公司在光热领域先发优势显著，已在18个项目中获取订单，在执行项目近1.5GW；3）核电：作为新的战略增长点，公司于2025年8月成立合资公司杭州西子核能科技有限公司，并升级核电专用制造车间，积极拓展三代、四代核电及可控核聚变领域。 盈利预测。公司作为国内余热锅炉龙头，在全球算力中心建设带动的燃机需求中具备优势，传统主业通过加速出海有望打开新增长空间，公司前瞻性布局的熔盐储能、光热发电、核电等新能源业务正逐步进入收获期，有望打造第二增长曲线。预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.20/6.35/7.77亿元，对应EPS分别为0.62/0.76/0.93元。 相 关研究 风险提示：宏观经济大幅波动风险，行业竞争加剧风险，上网电价下滑及补贴不及预期风险。 1国内余热锅炉龙头，进军核能和光热发电 1.1深 耕清洁能源装备七十余载，增持+员工激励坚定发展信心 围绕余热利用、光热储能、核能装备三大核心板块战略布局。公司成立于1955年，前身为中国余热锅炉领军企业杭州锅炉集团股份有限公司，是国内最早从事余热锅炉研发和制造的企业之一。公司围绕“余热利用、光热储能、核能装备”三大核心板块战略布局，锅炉产品覆盖燃机、干熄焦、垃圾焚烧等全场景，余热利用率达90.5%，技术国际领先；1998年，公司进军核能领域，截至目前公司拥有民用核二三级制造许可证等稀缺资质，是中广核、中核集团的长期供应商，2025年成立西子核能公司，布局四代核电与可控核聚变配套装备；公司亦是国内最早布局光热熔盐储能的企业之一，自主研发的大功率熔盐吸热器、蒸汽发生系统为国家首台套技术，应用于青海德令哈等项目。 公司主营业务涉及余热锅炉、生物质锅炉、循环流化床锅炉、燃气锅炉、盾构机等新装备的咨询、研发、生产、销售、安装，以及EPC、锅炉维修、升级改造、智慧锅炉、智慧工厂等新服务。同时提供新能源领域全生命周期的智慧服务，并将业务链延伸至新能源投资运营。 实控人为前任董事长，新董事长增持彰显信心。截至报告期，公司第一大股东西子电梯集团有限公司持有公司34.49%股权，第二大股东金润（香港）有限公司持有19.35%股权，第三大股东杭州市实业投资集团有限公司持有12.02%，实控人为前任董事长王水福，直接和间接合计控制55.18%的股权；2025年5月16日，公司董事会同意选举王克飞先生（王水福先生之子）担任公司董事长及法定代表人，截至2025年9月30日，王克飞先生以集中竞价交易方式合计增持公司股份290万股，占公司总股本的0.3469%，增持金额为4956.4万元。 数据来源：Wind，西南证券整理（截至2025年年报） 实施员工持股计划，完善激励机制。2023年4月29日，公司发布2023年员工持股计划（草案）公告，本次员工持股计划的授予对象包括公司部分董事、监事、高级管理人员8人，公司中层干部及优秀骨干员工不超过192人，合计不超过200人。本员工持股计划的股票购买价格为8.55元/股。业绩考核期为2023-2026年，以2022年为基期，按照A档考核要求，2023-2026年的净利润增长率分别不低于25%/56%/95%/144%，即2023-2026年净利润分别不低于2.55/3.18/3.98/4.98亿元。 1.2海 外订单放量可期，核能+光热发电构建第二增长曲线 公司主要从事余热锅炉、清洁环保能源发电装备等产品的咨询、研发、生产、销售、安装及工程总承包业务，为客户提供节能环保设备和能源利用整体解决方案。 公司是国内燃机余热锅炉龙头，余热利用率达90.5%，处于国际领先水平，公司主导的多个产品市占率长期保持国内第一。1958年公司成功研制首台发电机组锅炉，奠定锅炉制造基础，1990年代末，公司自主研发9E级大型燃机余热锅炉，打破国外垄断，实现国产化，2002年，与全球HRSG巨头美国N/E公司签订技术转让协议，成为美国NE公司全球最大的技术转让方。 2025年公司余热锅炉实现收入14.0亿元，同比-37.2%，主要系公司原计划于2025四季度交付的海外订单因客户现场不具备接货条件交付延后。 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 在手订单充足，海外市场取得突破。公司核心聚焦余热锅炉出海，“一带一路”战略是公司出海的重要路径，标志性项目包括巴林铝业自备电站9H级燃气轮机余热锅炉项目、尼日利亚12台9E燃机余热锅炉项目，马来西亚2台F级燃气余热锅炉项目，马来西亚项目标志着公司余热锅炉产品再次进入高端燃气发电市场，报告期内公司新签余热锅炉订单19.7亿元，同比提升16.8%，公司余热锅炉在手订单充足，伴随海外燃机市场需求爆发，公司海外订单有望放量。 数据来源：Wind，西南证券整理 深耕核电领域20余年，是中广核、中核集团长期供应商。公司1998年与法国ALSTOM公司合作进入核电常规岛装备制造领域，在核电常规岛给水加热设备上形成自主核心技术，2008年独立自主获得某大型核电项目相关订单，2018年获颁“民用核安全设备制造许可证(核2、3级压力容器、储罐、热交换器)”。截至报告期末，公司先后为全国多座核电站提供186台常规岛压力容器和换热器，435台核2、3级压力容器和储罐，已经成为中广核集团、中核集团的合格供应商。 数据来源：公司官网，西南证券整理 升级制造车间，成立核能公司。2025年8月，公司设立了合资公司杭州西子核能科技有限公司，公司聚焦核岛关键设备的研发生产制造，积极拓展核电设备国内外合作，加快向三代核电、四代核电研发和项目承接，积极对接国内可控核聚变实验项目争取切入机会。此外，公司推进崇贤制造基地核电专用清洁车间建设。该车间规划面积6480平方米，严格按核级设备制造标准建设，可承接核级压力容器、储罐、换热器等高端产品制造。项目分两期推进，一期2025年9月已建成投产。 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 光热发电行业先行者，具备市场和技术先发优势。公司从2010年开始进军光热领域，是我国最早从事光热发电研发与推广应用的单位之一，公司聚焦塔式熔盐光热发电核心环节，主攻吸热器、熔盐蒸汽发生系统、储换热装备，是国内少数掌握熔盐储能全链条核心技术的企业，在光热领域，截至报告期末，相应设备在已完成和在建光热项目招投标过程中，公司在18个项目中获取订单，其中青海中控德令哈熔盐塔式、中电建青海共和、鲁能海西州、玉门新奥、金塔中光、国电投哈密等已完成项目7个，另有中广核白城大安100MW光热等10余个在建、中标项目，在执行光热项目近1.5GW。 数据来源：公司官网，西南证券整理 积极拓展熔盐储能在AIDC应用，与清微签署合作协议。公司从2010年开始，就致力于熔盐储热-蒸汽发生系统等关键热力设备及系统的研究，公司自主研发的“适用于光热与储热系统的大功率熔盐吸热器与熔盐蒸汽发生系统”并荣获国家能源领域首台（套）重大技术装备，同时具备丰富的项目建设和运营经验。依托熔盐储能技术，公司已建成国内首个零碳工厂-西子航空零碳工厂、浙江省最大的用户侧熔盐储能项目——绍兴绿电熔盐储能项目。 公司熔盐储能技术在AIDC场景中展现出独特的适配性：一方面能实现电力的“移峰填谷”，有效平抑电网负荷波动，保障算力中心供电的稳定性与经济性；另一方面，其储热特性可与液冷等先进散热技术深度结合，为高密度算力集群提供高效、精准的温控解决方案，真正达成“电—热—算”一体化协同。 1月16日，公司与北京清微智能科技有限公司正式签署战略合作协议。双方将围绕人工智能数据中心（AIDC）建设，推动算力和能源建设等全方位合作，共同开启“能源+算力”新纪元。根据协议，双方将充分发挥各自优势，协同开展合作和项目推进： 第一，共同推动绿色智算中心与储能设施的一体化建设。清微智能将提供基于可重构计算技术的高能效算力集群解决方案，公司则量身定制以熔盐储能为核心的零碳供能方案，该方案可利用绿电储能，降低智算中心碳排放与用电成本。 第二，合作开展面向云厂商的绿色算力中心服务。清微智能负责提供算力底座与建设支撑，公司贡献先进的储能技术与零碳建设方案，共同帮助云厂商优化PUE（能源使用效率）指标与可持续发展目标，拓展高增长市场。 公司此次与清微智能的战略携手，是公司主动布局“智能+能源”交叉领域的关键一步。展望未来，双方将通过组建专项工作小组、建立常态化沟通机制，将协议蓝图转化为具体项目，共同探索算力中心储能的创新模式，为我国人工智能产业的绿色可持续发展，注入一股强劲而智慧的“零碳”动力。 1.3财 务分析：盈利能力大幅修复，经营性现金流改善 盈利质量进一步提升，扣非利润高增78.5%。2021-2023年，公司业务保持稳健增长，2024年，受锅炉行业竞争加剧影响，公司主动放弃部分毛利率较低的余热锅炉产品订单，导致收入同比下降20.3%，另一方面公司通过控制采购成本和优化生产流程进一步提升业务毛利率，归母净利润同比提升705.7%；2025年公司实现营收62.4亿元，同比下降3.0%； 实现归母净利润4.4亿元，同比下降0.7%；扣非归母净利润2.6亿元，同比提升78.5%；其中25Q4公司实现营收约19.1亿元，环比提升24.0%，归母净利润为2.6亿元，环比提升804%，报告期内公司加强销售订单质量管控，主营业务销售毛利率水平较上年同期继续提高，此外，计提的预期信用损失及资产减值损失较上年同期减少，直接增厚扣非归母净利润。 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 期间费用率较稳定，经营性现金流明显提升。2025年公司期间费用率达12.9%，同比提升0.9个百分点，整体较稳定，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.7%/4.8%/5.8%/0.5%；2025年公司实现经营性现金流净额7.6亿元，同比提升34%。公司经营活动现金净流入明显提升主要系报告期内公司加强应收账款及存货管理，营运资金占用总额有所下降。 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源