成本深筑护城河，模式创新引领突破

成本深筑护城河，模式创新引领突破 —德康农牧（2419.HK）公司深度报告 投资要点 买入(首次) ▌种源、饲料、管理三大环节，构筑成本优势的坚固基石 分析师：娄倩S1050524070002louqian@cfsc.com.cn 企业的长期价值根植于其系统性的成本控制能力，德康农牧的成本优势贯穿于从种源到养殖管理的全链条。 •在种源上，公司以加系引种为起点，历经十余年自主迭代，核心种猪性能已跻身行业前列。2013年从加拿大引进868头纯种种猪建立核心育种群，截至2024年底拥有两个国家级生猪核心育种场，核心种猪群规模约1.49万头，纯种种猪规模约14.07万头。公司自主培育的E系种猪已取代杜洛克成为核心终端父本，据测算，每头E系商品猪可带来约100元的增效收益，全年每头母猪盈利能力可提升约2300元。 •在饲料上，公司依托前身的深厚根基，构建了稳定的上游协同优势。前身作为西南饲料龙头，年产能逾千万吨，为其生猪养殖提供了稳定的上游协同优势和饲料保障。 •在管理上，标准化体系与农户管理驱动，支撑规模扩张中成本可控。公司建立标准家庭农场运营体系。对二号家庭农场主实施高标准筛选与系统化培训，合作三年以上农户占比达77.1%，头均代养费达340.3元，较传统模式高出约57%。深度的技术赋能与长期绑定，使公司得以在规模扩张中保持养殖效率的稳定。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 ▌“人、钱、事”高效协同，驱动战略落地 我们以“人、钱、事”的框架验证公司的执行体系。 •在“人”的层面，公司通过员工持股平台与现金分红，深度绑定核心团队和股东利益。2019年通过两个员工持股平台向60余名核心员工授予股份，合计持股约3.1%。同 时 ，2024年 公 司 现 金 分 红3.82亿 元 ， 股 利 支 付率8.63%，股息率3.44%，释放出重视股东回报的积极信号。 •在“钱”的 层 面 ， 公 司 融 资 节 奏 与 战 略 需 求 高 度 匹配。2023年IPO募资净额8.71亿港元，其中主要部分用于未来三年生猪与黄羽肉鸡养殖业务扩张，部分资金用于下游食品加工业务布局。此次IPO为公司提供了长 期稳定的权益资本，增强了行业周期中的财务韧性。 •在“事”的层面，公司聚焦生猪主业。截至2023年5月，公司在西南地区部署27家自营养猪场及2196家家庭农场。伴随一号、二号家庭农场模式的持续推广，生猪出栏量从2020年的137.06万头迅速提升至2025年的1082.80万头，复合增长率达51.19%。 ▌二号家庭农场创新模式，开拓轻资产发展新路径 德康农牧创新采用二号家庭农场模式，实现了精细化的产业链分工。一号家庭农场负责断奶仔猪到商品猪的育肥环节，而二号家庭农场则承担能繁母猪的饲养与仔猪繁育，产出的断奶仔猪可由二号农场自身育肥或转交附近一号农场。截至2023年5月，与公司合作三年以上的二号家庭农场主占比高达77.1%，高留存率印证了模式的稳定性。在经济效益上，2023年前五个月二号农场头均代养费达340.3元，较传统模式高出约57%。 ▌盈利预测 我们预测公司2026-2028年收入分别为210.00、280.99、368.02亿元，归母净利润分别为7.02、17.03、25.04亿元。EPS分别为1.80、4.38、6.44元，当前股价对应PE分别为31.57、13.01、8.85倍（使用汇率：1港元=0.88人民币），给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 1）重大动物疫病风险（2）生产性能波动风险（3）原材料供应与价格风险（4）猪价持续低迷风险（5）消费需求不及预期风险（6）环保政策趋严风险（7）育种技术迭代风险 正文目录 1、从种猪到管理，构筑生猪养殖的成本护城河........................................................41.1、种猪：引入加系种源自主迭代，驱动养殖成本持续下行........................................51.2、饲料：依托饲料产业根基，强化产业链协同降本..............................................61.3、管理：标准化体系与农户管理双轮驱动，支撑规模增长成本可控................................72、战略支撑：“人、钱、事”的高效协同............................................................72.1、人的凝聚：利益共享机制的建立与兑现......................................................72.2、钱的筹措：融资能力与资本实力............................................................82.3、事的聚焦：产业链与养殖场扩张............................................................93、二号家庭农场创新模式，开拓发展潜力...........................................................104、盈利预测评级.................................................................................125、风险提示.....................................................................................14 图表目录 图表1：德康农牧利润分析......................................................................4图表2：德康农牧现金流分析....................................................................4图表3：德康农牧种猪业务发展历程..............................................................5图表4：德康E系种猪和杜洛克指标对比..........................................................5图表5：ELY商品肉猪对比外采生产DLY商品猪数据.................................................5图表6：玉米、豆粕平均采购价格及饲料占总销售成本..............................................6图表7：2020-2023年5月德康农牧110公斤料肉比.................................................6图表8：德康农牧员工持股平台信息..............................................................7图表9：德康农牧归母净利润及分红（亿元）......................................................8图表10：德康农牧IPO募资投向.................................................................9图表11：德康农牧2020-2025生猪出栏量（万头）.................................................9图表12：德康农牧2018-2025年销售收入（亿元）.................................................9图表13：德康农牧不同生猪养殖模收入比较......................................................10图表14：德康农牧不同生猪养殖模式占比........................................................10图表15：德康农牧二号家庭农场模式流程图......................................................11图表16：2020-2023年5月德康农牧二号农场出栏量...............................................11图表17：2020-2023年5月德康农牧各生猪养殖模式头均代养费（元/头）............................11 1、从种猪到管理，构筑生猪养殖的成本护城河 在猪价由市场供需决定的背景下，企业要想获得持续稳定的盈利空间，核心就聚焦于成本控制。生猪养殖成本主要由种猪、饲料、生产管理三大要素共同决定。当一个企业的养殖规模快速扩张时，只有建立高度标准化的流程体系，将优秀的育种技术、营养配方以及人员管理转化为可复制的日常操作规范，才能确保“量”的增长不会稀释“质”的优势，最终实现成本领先能力的持续进化。 资料来源：华鑫证券研究 生猪养殖企业的现金流特征与其资产运营模式紧密相关。重资产模式下，企业需自建养殖场和购置设备，前期资本开支较大，现金流压力主要集中在建设期，但在后续运营中可享受全流程的自主控制。相比之下，轻资产模式通过“公司+农户”方式实现发展，企业无需大规模投入固定资产，现金流负担较轻。其中，一号家庭农场模式下，农户负责育肥环节，企业提供猪苗、饲料和技术支持，主要现金流出表现为代养费用。二号家庭农场模式则更进一步，由农户承担母猪饲养及仔猪繁育，企业投入的技术支持和合作粘性更强，但整体现金流结构依然保持灵活。 资料来源：华鑫证券研究 1.1、种猪：引入加系种源自主迭代，驱动养殖成本持续下行 加系纯种种猪引种为开端，十余年自主繁育创领先地位。德康农牧于2013年3月，与专业从事生猪育种的加拿大生猪基因公司订立一次性购买合同，引进868头纯种种猪建立公司第一批核心育种群。加系大约克具备高瘦肉率、高繁殖性能等特性，为公司后续培育适合国内养殖环境和消费市场的种猪体系打下基础。经过多年的选育和育种，德康核心育种群遗传性能持续优化，并且规模不断扩张。在种猪业务的发展过程中，德康也多次引进新种猪资源以丰富基因库，并且建立了终端父本群。 德康自2013年从国外引进优质种猪搭建自有育种体系以来，种猪性能大幅提升。截至2024年年底，公司有两个国家级生猪核心育种场。其中核心种猪群规模约为14,941头，纯种种猪规模约为140,729头。据全国种猪遗传评估中心发布的《国家生猪核心育种场年度遗传评估报告》显示，全国92家核心育种场中，公司的国家生猪核心育种场大白（约克）和长白生长性能指针排名全国第一，杜洛生长性能指针排名全国第二。 资料来源：招股说明书，公司微信公众号，华鑫证券研究 依托多年的育种数据与研发投入，德康自主培育的E系种猪已逐步取代杜洛克，成为公司的核心终端父本。与杜洛克相比，E系在生长效率、胴体品质及健康度等维度上均展现出显著的改良优势。其生长周期更短，日增重能力大幅提升，商品猪能够更快出栏，从而有效降低全程养殖成本。同时，其饲料转化效率更优，瘦肉率更高，提升了屠宰价值。自2023年开始规模化推广以来，E系种猪的优良性状稳定传递给商品代，有力推动了2024年以来养殖成本的持续下行。据测算，每头E系商品猪可带来约100元的增效收益，折合每窝增收约1000元，全年每头母猪的盈利能力因此可提升约2300元。凭借在生长效率和经济效益方面的显著优势，德康E系已成为驱动公司成本优化与种猪迭