白银专题研究：从垄断操纵到结构性短缺，白银是否仍在等待东风？

海证期货研究所2026年4月24日 ➢白银属性与历史走势：白银兼具商品属性与货币属性，市场规模相对黄金较小，历来是资金操纵与极端行情的“高发区”。从1980年亨特兄弟的垄断逼空，到2011年量化宽松下的投机狂潮，再到2021年WSB论坛的散户起义，直至2025年结构性失衡驱动的历史性行情，白银挤仓事件每隔十余年便以不同形态重演。每一次挤仓的背后，都是市场结构、宏观环境与资金博弈的深刻映射，而每一次行情的终结，又都伴随着交易所规则的强力干预。本报告系统梳理历次挤仓事件的核心特征，深入剖析2025年白银市场结构性失衡的驱动逻辑，并对2026年挤仓风险进行前瞻展望。 ➢2025年白银挤仓驱动因素分析：2025年白银挤仓的根本驱动在于供需基本面出现的结构性失衡。供给端方面，矿山缺乏增产动力，产量持续下滑。需求端则呈现爆发式增长，工业用银量大幅增加，2025年全球白银供需缺口达3660吨。库存层面，LBMA库存从2019年的3.25万吨骤降至2025年10月的约2.39万吨，跌幅达25%。而2025年同期全球主要白银ETF持仓共计达2万吨左右，锁定LBMA近80%库存，大量实物被“金融化锁仓”，无法进入交割环节。白银租借利率从正常1%以下飙升至35.87%，创历史纪录，直观反映了实物极度短缺。此外，美国将白银纳入关键矿产清单的关税预期引发跨市套利，第一阶段白银从伦敦流向纽约，第二阶段因伦敦流动性枯竭触发反向套利，加剧了市场波动。宏观层面，美联储降息周期、美元信用担忧与地缘冲突共同推升避险需求，为挤仓提供了宏观温床。 ➢2026年白银挤仓风险展望：2026年白银市场处于一种“短期平静但火药桶仍在”的状态。短期来看，挤仓风险因价格回落、ETF减仓、交割压力释放而暂时缓和；中期来看，全球白银结构性短缺、注册仓单低位、空头高度集中等根本性问题并未解决，挤仓预期将持续存在；极端事件方面，在交易所干预机制的有效制约下，极端挤仓行情发生概率较低。然而，一旦白银价格再度冲高，ETF持仓与期货配仓重新累积，挤仓预期将迅速重燃，银价可能再次走出挤仓行情。核心关注变量包括白银价格走势、ETF持仓变化、美国关税政策、美联储利率政策以及地缘局势的演变。 第一部分：白银的工业属性与金融属性 工业属性：性能良好，用途广泛 ➢白银是一种化学性质相对稳定、物理性能极为优异的金属单质，元素符号为Ag。纯银质地柔软，比重为10.5，熔点约为960.5℃，具有极高的延展性，1克银可拉成约两公里长的细丝，也可碾压成仅0.3微米厚的透明箔。在物理性能上，银是所有金属中导电性和导热性最强的材料，同时具有优异的光反射性能。在化学性质方面，银具有良好的耐碱性，能溶于硝酸、硫酸等氧化性酸中，在自然界中主要以化合态形式存在。凭借其卓越的导电、导热和延展性能，白银在大多数行业中具有不可替代的应用价值，尤其是在需要高可靠性、高精度和高安全性的高技术领域。 ➢白银凭借优异的导电性、导热性、延展性、感光性及抗菌特性，在光伏、电子电气、汽车制造、航空航天、医疗设备、水处理及新能源等领域应用广泛。在电子电气领域，白银被用于导体、开关、触点、保险丝及厚膜浆料等关键部件；银化合物还用作化工催化剂、镀银材料、银镜制作及人工降雨。此外，银离子能有效抑制或杀灭细菌、病毒等微生物，因其天然抗菌特性又被称为“亲生物金属”。 金融属性：白银市场具有天然脆弱性 ➢白银兼具金融属性与商品属性。作为贵金属，白银历史上曾长期承担货币职能，至今仍具备储值和投资功能。其金融属性主要体现在避险、抗通胀和资产配置价值等方面，价格走势受宏观经济环境、货币政策走向及市场投资情绪等多重因素影响。 ➢LBMA数据显示，2024年黄金日均交易量1119.9亿美元，而白银日均交易量仅119.5亿美元，白银交易量仅占黄金的10.7%；白银工业需求占比超61.8%，大量现货被锁定在生产链中，导致可交割库存长期紧张。 ➢白银市场因其规模相对较小、流动性偏低、波动性较强等天然脆弱性，长期以来成为资金追逐和挤仓事件的高发地带。从本质上看，挤仓是有效可交割库存的流动性危机，而白银较强的工业属性使其脆弱性进一步加剧，全球化物流则在一定程度上充当了风险的缓冲器。投资者需警惕交割月流动性风险以及对贸易政策的敏感性。在结构性缺口尚未解决之前，价格回调或可视为长期配置的参考窗口，而短期随着交割月的临近，应重点关注挤仓行情启动及行情结束所引发的情绪大波动。 第二部分：白银挤仓逻辑及挤仓历史回顾 挤仓逻辑：现货短缺时做多期货，迫使空头高位平仓 ➢挤仓行为的核心逻辑本质上是由多头利用现货市场的阶段性短缺，结合期货交割规则的时间刚性，迫使空头在交割压力下被迫以不利价格平仓或发生违约。其典型路径为： ➢1.囤积现货：多头在现货市场中囤积可交割货源，控制市场中有限的流通库存，削弱空头在交割月获取实物白银的能力 ➢2.做多期货：在期货市场上同步建立多头头寸，并有意将这些头寸持有至交割月，形成对空头持仓的逼压➢3.制造溢价：利用现货紧张的现实，推动现货价格与近月期货价格之间的价差持续扩大，带动白银租赁利率快速飙升➢4.挤压空头：交割月逐步临近，空头难以在限定期限内组织足够的合格交割货源，面临着高价平仓或实物违约的双重压力，最终被迫高位平仓 1980年亨特兄弟案 ➢20世纪70年代，美国陷入严重的通货膨胀，美元持续贬值。在此背景下，德克萨斯州石油大亨邦克·亨特（Nelson Bunker Hunt）和赫伯特·亨特（Herbert Hunt）兄弟认为，白银作为硬通货是对冲通胀和美元贬值的理想工具。 ➢美国政府自60年代中后期持续减持白银储备，从1959年的6.5万吨降至1971年的仅5300吨，为市场释放了大量供给。同时，由于工业需求快速增长，白银市场出现供需缺口，一度达1.3万吨。亨特兄弟敏锐地捕捉到了这一结构性机会。 ➢1979-1980年，亨特兄弟通过控制COMEX 53%和CBOT 69%的库存，总共掌握着1.2亿盎司的现货及5000万盎司的期货。而当时每年白银的交易量约为2000万盎司，亨特兄弟实际上已切断了白银的市场流通渠道，形成了事实上的垄断控盘。 ➢随后，银价飙涨，从6美元/盎司推升至50.35美元的历史高点，涨幅超700%。 ➢为控制极端挤仓行情，1980年1月7日，COMEX在CFTC（美国商品期货交易委员会）的督促下采取紧急措施，交易所紧急提高保证金至50%并限制新开仓，银价暴跌80%，亨特兄弟破产。 资料来源：伦敦金银市场协会，海证期货研究所 2011类挤仓行情 ➢2008年全球金融危机后，各国央行采取了大规模的货币宽松政策，尤其是美联储的量化宽松（QE）措施。这导致市场上流动性大幅增加，投资者开始寻求硬资产（如黄金和白银）作为对冲通胀和货币贬值的工具。 ➢2011年的白银市场，上演了一场由全球流动性宽松、投机情绪与监管精准降温共同导演的“过山车”行情。这场行情并非传统意义上由单一机构垄断现货与期货的蓄意挤仓，而是小部分市场参与者借助高杠杆、ETF工具形成的分散化投机热潮，最终因监管收紧杠杆而引发崩盘式回调，呈现出典型的“类挤仓”特征——即投机资金短期集中涌入推高价格，却因缺乏现货垄断能力，无法维持价格高位，最终导致白银价格急速下跌。 ➢行情反转的导火索源于芝商所（CME）对杠杆风险的密集管控。面对白银价格的非理性飙升与市场高杠杆状态（散户及中小基金普遍使用10-20倍杠杆参与交易），CME于2011年4月底至5月中旬启动罕见的“五连提保”措施，在15个交易日内连续五次上调白银期货交易保证金。其中，开仓保证金从初始的8700美元/合约逐步攀升至21600美元/合约，累计增幅达84%；维持保证金从9500美元/合约上调至16000美元/合约，增幅接近70%。这一举措直接抽离市场激进杠杆资金，触发连锁反应：高杠杆投资者因账户权益不足收到保证金追缴通知，无力补足资金的头寸被强制平仓，大规模平仓行为引发“多杀多”格局，推动白银价格回落35%。 2021美国WSB论坛轧空 ➢2020年，为应对新冠疫情冲击，美联储将联邦基金利率降至0-0.25%的零利率区间，并启动大规模量化宽松计划。白银期初受疫情和经济停摆拖累，一度跌至2010年以来新低12美元/盎司。2020年5月后，在避险情绪主导下银价逐步回升，银价一度突破30美元/盎司。 ➢2021年1月下旬，互联网社区Reddit的子论坛WallStreetBets（WSB）上演“散户逼空华尔街”，其成功将濒临退市的游戏驿站（GME）股价从不到20美元推升至1月29日的325美元，涨幅高达1600%，迫使香橼资本（Citron）等知名做空机构认输出局。随后，WSB将逼空目标转至白银。受散户情绪推动，白银价格在1月底至2月初上演了剧烈的“过山车”行情：银价从12美元升至接近30美元，涨幅150%。 ➢2021年2月1日，芝加哥商品交易所集团（CME）宣布将COMEX白银期货保证金上调至18%。同时有分析指出，逼空背后可能存在机构推手，Citadel等对冲基金实为白银ETF大持有者，散户或“被利用”，挤仓情绪在交易所提高保证金比例、散户情绪退潮后快速回落。 ➢2025年出现的白银挤仓存在长期供需失衡和短期银根紧张等多重因素支撑，是较为复杂的结构性挤仓行情。 ➢基本面上，全球白银供需缺口持续扩大。白银需求量逐年提高，光伏产业对白银的需求持续攀升，年均白银需求约为3.3吨左右。全球白银产量在过去五年仅实现微幅增长，每年矿产银产量约为2.5万吨左右，年新增产量约1.4千吨。 ➢2025年伦敦白银现货市场的流动性几乎枯竭，自2021年以来伦敦LBMA库存持续下跌，至2025年伦敦白银库存已跌至2021年同期的60%。伦敦虽无金银期货市场，但其作为全球最大的金银现货交易中心，LBMA（伦敦金银市场协会）库存的变动直接影响全球白银定价。 ➢短期因素而言，2025年1-10月，在特朗普关税担忧、印度需求爆发、ETF持续增持等因素推动下，9月挤仓行情正式启动。SHFE沪银主力合约涨幅53.16%，COMEX涨64.73%，LBMA现货涨68.4%。期间伦敦现货相对纽约期货溢价达3美元，现货租赁利率年化超100%，创历史新高，部分机构甚至包机跨洋空运银锭套利。 资料来源：上海期货交易所，伦敦金银市场协会，芝加哥商品交易所，海证期货研究所 第三部分：2025年结构性挤仓驱动因素分析 ➢全球白银市场已连续五年处于供应赤字状态。2025年白银需求缺口约为3600吨。尽管光伏行业正加速推进“铜代银”等方案减少单位用银量，但受制于光伏装机总量的持续扩张，白银工业领域的需求惯性依然较大，近年内难以出现显著下降。市场预计2026年白银市场仍将维持约3000吨的供需缺口。 ➢白银供给端刚性极强，全球72%的白银是铜、铅、锌的伴生矿，主矿产品经济性决定产量，银价波动难以在短期内快速刺激独立增产，含再生银在内，每年白银供给量约为3万吨左右，每年供给端新增速率约为1.5%，供应弹性极为有限。 ➢而在需求端，白银工业用途正加速拓展，结构性增长持续爆发。光伏产业用银占比达17%；AI数据中心、电动汽车、高端电子元器件等新兴领域的用银需求呈现指数级增长态势。在“供给刚性+需求逐年增长”的双重格局下，白银市场存在挤仓逻辑基础。 资料来源：USGS美国地质调查局，世界白银协会，海证期货研究所 库存流动性危机 ➢2025年初，美国将对白银加征关税的消息引发市场担忧，为避免关税落地后造成的入关成本激增，美国白银需求提前释放，大批量白银从伦敦运输往纽约，伦敦LBMA库存持续下跌，伦敦白银现货流动性越发缩紧，可流动白银库存仅剩2万吨左右，虽然2025年4月后LBMA加大库存补充，但是整体水平仍然维持在近10年来的低位水平。 ➢2025年8月26日，美国内政部下属机构地质调查局在《联邦公报》上发布合计54种关键矿产清单的草案，白银若被纳入关键矿产清单后，将面临最高可达50%的关税。202