李嘉图不等价、购买力不平价与利率不平价：全球三大非均衡正反馈发散系统下的范式重塑

摘要 西 南证券研究院 理论基础：从均衡到非均衡，负反馈到正反馈，收敛到发散。传统经济金融理论的“均衡”范式已难以适配当前全球经济现状，大类资产的定价框架与旧框架形成了显著偏离，全球经济系统正从均衡演进到非均衡，负反馈演进到正反馈，收敛演进到发散的状态。普利高津指出在远离平衡态的开放系统中，通过与环境交换能量和物质，系统可以自发形成新的有序结构——耗散结构，一旦外部能量供给中断，系统将发生剧烈相变。 相 关研究 全球经济三大非均衡正反馈发散系统的形成。2000-2022年的旧框架下全球经济形成了稳定的三角循环：（1）美国：李嘉图不等价。在债务率较低的区间，政府依据财政反应函数微调税收或支出，债务率一旦越过临界上限，财政反应函数失灵，可能导致债务螺旋式上升，推高利率并减缓经济增长；（2）中国：购买力不平价。在均衡系统中，制造业效率的提升应该转化为国民收入的增长，但疫情之后，中国生产能力与内部购买力之间出现背离，导致价格水平持续低迷；（3）日本：利率不平价。通缩时期的日本采取利率上限设定的方式，债务偿付压力暂时受控，但进入正常的通胀区间后，货币政策正常化使得利率弹性被释放，日元-日债死亡螺旋风险开启。 对抗熵增：三大非均衡发散系统所虹吸的能量。三大非均衡发散系统如同黑洞，必须持续虹吸外部负熵以维持内部秩序。（1）美国：为了增加美债需求维持债务系统不崩，虹吸货币政策信用（央行独立性）以及经济数据的公信力等；（2）中国：通过提升组织化程度，将社会资源高度集中于技术攻坚和产能升级，但社会短期消费的弹性空间也相应受到了阶段性的约束；（3）日本：由于长债利率飙升，日本财政融资呈现短期化的特征，收益率曲线逐步上移，日元随着日本国债收益率的上升而贬值，金融机构也面临着巨额浮亏和潜在流动性风险。 三大发散系统对全球大类资产定价范式的重塑。随着传统定价范式的瓦解，大类资产定价不再遵从于经济周期框架，而是对抗熵增的叙事，短期价格越来越像“符号交易”，宏观不再是慢节奏的周期轮动，而是高频的相变脉冲。市场逐渐开始由叙事和流动性冲击双轮驱动：流动性平稳的时期，价格波动由叙事强度主导，最终形成自我加速的FOMO状态，而在流动性冲击时间，叙事松动。 美元视角的宏观拐点。美元指数在跌破长期上行趋势线下台阶时，往往伴随着从“多边协作”向“单边地缘冲突”驱动的定价逻辑转变，但事后来看都无法彻底扭转下行的大趋势；美元指数在趋势区间内的小周期拐点的触发，本质上都是通过“制造全球流动性稀缺”或“引爆非美地区尾部风险”来实现的。本次美元下行源于三大系统发散与美债地位削弱，美国靠战争延缓跌势，但中东战事失控又将引发通胀、财政风险。如果未来遇到全球风险冲击，美债的抵押品功能系统性瘫痪，或许将导致全球流动性冲击的严重性被放大数倍。 风险提示：系统演化路径识别偏差风险、物理学耗散结构理论在社会科学中的适用性局限风险、“相变”时点的随机性与不可预测风险。 目录 1理论基础：从均衡到非均衡，负反馈到正反馈，收敛到发散.......................................................................................................1 1.1旧范式的崩塌：“均衡”执念的终结..............................................................................................................................................11.2新范式的理论基础：普利高津耗散结构理论..............................................................................................................................21.3从负反馈到正反馈的系统演化.........................................................................................................................................................2 2.1美国：李嘉图不等价..........................................................................................................................................................................32.2中国：购买力不平价..........................................................................................................................................................................42.3日本：利率不平价...............................................................................................................................................................................72.4旧框架下三大系统耦合到新框架三大系统发散的断裂............................................................................................................9 3.1美国发散系统黑洞所吸收的能量....................................................................................................................................................93.2中国发散系统黑洞所吸收的能量..................................................................................................................................................113.3日本发散系统黑洞所吸收的能量..................................................................................................................................................12 4.1大类资产定价不再遵从于经济周期框架，而是对抗熵增的叙事........................................................................................164.2时间和空间扭曲：叙事定价时空维度极致压缩........................................................................................................................164.3回溯2022年10月后大的主流叙事与宏观拐点：...................................................................................................................17 5美元视角的宏观拐点.................................................................................................................................................................................21 5.1美元指数跌破长期上行趋势下台阶时的挣扎............................................................................................................................215.2美元指数在趋势区间内的小周期拐点的触发............................................................................................................................235.3避险资产的缺位与流动性收缩螺旋..............................................................................................................................................25 6风险提示.......................................................................................................................................................................................................28 图目录 图1：通缩-通胀机制转换..............................................................................................................................................................................1图2：美国债务发散风险指数vs美债海外持有年增量（左轴，%；右轴，十亿美元）..........................................................3图3：债务率可能失控加速上行..................................................................................................................................................................4图4：隐含通胀预期vs通胀平减（%）...................................................................................................................................................5图5：购买力平价模型（%）vs人民币汇率...................................