资产配置日报：出现分歧

4月23日，战争因素对国内资产的定价影响逐渐淡化。美东时间周二，特朗普在社交平台上宣布延长与伊朗战争的停火协议，不过关于延长时间，其在接受采访时否认了媒体“3-5天窗口期”的猜想；伊朗方面同样就停火问题做出回应，伊朗外交消息人士称，伊朗与美国在巴基斯坦谈判的准备工作可能在“23日晚或24日”取得突破。不过在实操上，双方依旧在霍尔木兹海峡的两道闸口，相互封锁敌对阵营船只。原油、黄金、美元等国际资产价格波幅收窄，国内市场定价则更多受到交易行为的影响。 权益市场放量下跌。万得全A下跌0.89%，全天成交额2.82万亿元，较昨日（4月22日）放量2445亿元。港股方面，恒生指数下跌0.95%，恒生科技下跌1.98%。南向资金净流入85.98亿港元，其中，中国海洋石油、小米集团、长飞光纤光缆分别净流入5.95亿港元、3.43亿港元、2.90亿港元；而吉利汽车、阿里巴巴、中芯国际分别净流出6.51亿港元、5.96亿港元、5.03亿港元。 市场放量下跌，波动风险初现。我们在《抱团取暖》中提到，本轮创业板指的大幅上涨，主要与资金抱团相关，当创业板指积累可观涨幅后，分歧将会显现。在此过程中，TMT拥挤度达到40%偏高历史经验值，表明算力主线是资金的抱团方向。对应到今日行情，市场放量下跌且算力主线跌幅较大，指向抱团资金或略有松动。不过其中的Wind光模块（CPO）指数跌幅不算高（-3.51%），2025年以来共有27个交易日跌幅大于今日，且核心个股中际旭创逆势上涨1.17%，体现出资金承接意愿较强。从这一角度来看，创业板指或难持续大幅调整，行情可能涨势放缓或者震荡反复。 往后看，“放量难涨”或者”缩量下跌”，可能提示市场波动节点临近。对于前者，市场显著放量的同时并未大幅上涨，意味着多空分歧加剧，做多资金推升行情的压力增大，或是早期入场的抱团资金兑现筹码的结果。事实上，2025年8月底和2026年1月中旬的阶段性高点均出现了类似的情况。而就后者，做多资金日渐稀缺，行情回落，但抱团资金并未松动，行情可能再度进入“极致缩量-显著反弹”的节奏中。同时，隐含波动率同样值得关注，若沪300ETF IV指数单日内大幅上涨至高位，行情可能在不久后波动。 传统行业上涨，电力、白酒领涨。电力板块在4月8日以来持续上涨，主要是风险偏好回暖后，资金开始博弈夏季用电需求，符合4-5月的日历效应。白酒则受益于低位挖掘的逻辑，主线大跌的情况下，资金开始寻找低位板块的补涨机会。但白酒整体仍处于下跌趋势中，拐点或需要企业盈利验证。从目前披露2026一季报的5家白酒企业整体来看，归母净利润同比下滑19%，暂未出现景气度回暖的特征。 港股方面，创新药大跌。恒生创新药指数下跌5.47%，跌破3月底以来的上涨趋势。本轮创新药行情与创业板指节奏错位，资金或在算力、新能源主线和创新药之间切换。从这一角度看，创新药行情的企稳或与算力主线的进一步走弱同频。恒生互联网科技业指数下跌1.62%，若继续调整则跌破4月以来的反弹趋势，关注20日均线的支撑力度。 债市进入快涨过后的冷静期。4月上旬以来，债市在资金超宽松的背景下，走出了预期外的“水牛”行情。截止22日，10年、30年国债活跃券分别由1.81%、2.37%下行至1.73%、2.21%，降幅达到8bp、16bp，对于前中 期 进场 的 机构 而言 ， 浮盈 或 较为 可观 。 不过 ，随 着10年 国债 收益 率 向下 突 破央 行给 出 合意 区间下 限（1.75%），空头势力明显提升，止盈诉求下长端利率自早盘起便开始向上调整。 午后债市再度流传两则信息，一是“监管约谈理财，讨论平滑估值与明星产品打榜问题”，二是“监管同理财开会，谈及10年国债定价合理性问题”。尽管以上猜想均未得到证实，且大概率为2024-2025年的旧闻重提，但市场依旧进行了防御性定价，长端收益率纷纷加速上行。全天观察，7-10年期收益率普遍上行1.0-1.5bp，10年国债收于1.75%。 超长债调整幅度更大，或是额外定价新券发行对老券的影响。今日30年国债个券收益率调整幅度多在1.5- 2.0bp，波动高于7-10年的长端品种。除了常规的止盈防御诉求外，部分机构可能在为即将招标的新券做准备，提前腾挪仓位。新券的招标结果，或决定接下来超长端行情的走向。如果20、30年国债票面利率跟随老券二级定价，从当前30Y-10Y约49bp的利差水平来看，如果接下来资金不紧，超长债收益率可能还有一定的下行空间。然而，倘若新券票面利率定价一步到位，如去年的10年国开250215，新券票面直接低于老券收益率近6bp，或在一定程度上抑制超长债端利差压缩行情的发展。 从策略上看，在资金面超宽松状态被明显打破以前，利率的下行趋势可能不会被轻易打破，只是下行的斜率有可能会放缓，“每调买机”的策略可能依旧适用，品种上建议继续关注7-10年国开，以及将发行上市的超长国债新代码。 商品市场由普涨转为分化，能化板块领涨，贵金属和部分反内卷品种走弱。贵金属方面，沪银、沪金分别下跌2.0%、0.7%；工业金属窄幅波动，沪铜、沪镍小幅上涨0.3%，沪铝、沪锡则小幅回落0.1-0.2%。能化板块普遍走强，燃油、原油分别上涨4.7%和2.6%；化工品中，PTA、苯乙烯、对二甲苯领涨，涨幅在2.3-2.9%。“反内卷”相关品种分化明显，多晶硅下跌1.6%，焦煤、焦炭也下跌0.2-0.6%，而碳酸锂和生猪仍分别上涨2.2%和1.3%。 资金继续回流，有色与能化链成吸金主力。据文华财经，商品指数净流入资金达47亿元。有色金属板块虽涨跌互现，但整体获超16亿元资金流入，其中沪铜经流入达19亿元居首。原油走高同时提振下游化工品情绪，石油与化工板块均净流入12亿元的资金。相比之下，贵金属日内行情转弱，遭遇约21亿元资金净流出，且内部分化显著，沪金仍获6亿元资金净流入，而沪银则有26亿元资金净流出。 美伊谈判节奏是短期内核心变量，油金反向震荡延续。美方虽宣布无限期延长停火，但港口封锁并未实质解除，双方呈相互拦截的对峙态势。据新华社报道，伊朗伊斯兰革命卫队在霍尔木兹海峡扣押两艘未获授权船只，美军亦对运输伊朗石油的油轮实施海上拦截与登船检查，进一步推升油价。此外，美军称完成海峡扫雷约需6个月，意味着即便战事结束，高油价格局仍将延续一段时间，海峡重新开放前景尚不明朗。往后看，据俄新社援引伊朗外交消息，伊美谈判准备工作可能于23日晚或24日取得突破，消息发布后伦敦金小幅上涨、原油小幅回落。在海峡危机彻底解除前，原油大概率维持高位震荡，贵金属与油价短期内呈反向波动，盘面持续承压。 美元与美债收益率的共振上行对贵金属形成压制，但市场情绪暂时较稳。自上周末美伊局势恶化以来，美元指数连续三日累计上涨0.7%，2年期美债收益率从3.70%上行至3.81%，贵金属承压回落。SPDR黄金ETF连续三日合计流出9.7吨，占持仓比约0.9%。然而黄金隐含波动率始终维持在30以内，反映市场情绪整体较稳定。 生猪短期价格低位反弹，而二季度供给压力未见实质缓解。据农业农村部数据，猪肉平均批发价已从4月18日的历史低点14.18元/公斤反弹4.6%，支撑生猪期货低位反弹。一季度末能繁母猪存栏3904万头（同比-3.3%、环比-1.44%），虽连续回落但仍高于3650万头调控目标，上半年出栏由2025年中的高位存栏决定，供应宽松延续，叠加二季度消费淡季与养殖端期货套保放缓去库，生猪价格博弈仍需保持适度谨慎。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。