净利率逐季上行，利润端有望超预期

净利率逐季上行，利润端有望超预期 本报告导读： 营收高增，净利率2025年按季度呈持续上升趋势，2026年利润端有望超预期。 投资要点： 营收高增，净利率2025年按季度呈持续上升趋势。①2025年营收1647.82亿元，同比+43.25%，主要系服务器产品销售增长所致；归母净利润24.13亿元，同比+5.20%；扣非净利润20.81亿元，同比+11.10%。2025Q4营收441.13亿元，同比+39.07%；归母净利润9.31亿元，同比-7.72%；扣非净利润7.47亿元，同比+3.90%。②2024年毛利率6.85%，2025年毛利率4.88%；2024年净利率2%，2025年1.46%，分季度来看2025年Q1-Q4分别为0.98%、1.01%、1.71%、2.09%，呈现持续提升的趋势。2025年销售费用同比-13.97%，管理费用同比+11.66%，研发费用同比+7.38%均显著低于营收增速，同期经营性净现金流54.53亿元，同比+7183.71%，实现高增，费用效率改善，叠加规模扩张和收现能力提升，为净利率持续提升提供支撑。③2025年底存货465.08亿元，相较2024年提升58.75亿元。2025年底合同负债195.06亿元，相较于2024年提升81.99亿元。 中国智算高增同时保持高质量，公司服务器业务景气度高涨。①根据《2025年中国人工智能计算力发展评估报告》，2025年中国智能算力规模预计达到1037.3EFLOPS，较2024年大幅增长43%；2026年将达到1460.3EFLOPS，为2024年的两倍。②2025年算力市场告别了“盲目堆硬件”，转向“以应用为导向、以系统为核心”。③分业务，2025年服务器营收1546.05亿元，占营收比重93.82，同比+47.69%，毛利率4.52%；存储、交换类产品营收97.71亿元，占营收比重5.93%，同比-2.80%，毛利率8.74%。 公司致力于token降本，加速人工智能落地千行百业。公司坚持“以应用为导向，以系统为核心”的指导方针，通过软硬件协同设计与深度优化，持续推动AI计算架构的创新与突破，不断实现token生成“提速降本”，打造token生成速度更快、token成本更低的AI算力系统；坚持以协同共生、开放共赢战略，积极促进大模型、智能体等人工智能技术与实体经济的深度融合，加速“人工智能+”落地。风险提示：供应链受冲击、市场竞争加剧的风险。 业绩高增，构建全栈AI能力2025.05.13 1.风险提示 供应链受冲击、市场竞争加剧的风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号