三季度利润率或承压，丰富游戏储备保障中长期业绩释放

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年8月24日 金山软件（3888.HK） 三季度利润率或承压，丰富游戏储备保障中长期业绩释放 海外公司简报 ◆营收增长超公司指引，净利润改善明显 2017H1公司实现营收25.0亿元人民币，同比增长76%。盈利能力来看，毛利润同比增长54%达15.0亿元，云业务占比加大导致毛利率由2016H1的69%下降至60%。2017H1归属母公司股东净利润达4.9亿元（2016H1净亏损6.7亿元），主要是由于迅雷及世纪互联投资减值拨备的大幅减少以及研发费用、行政费用率缩减。非持续经营业务即猎豹移动扭亏为盈，2017H1净利润达1.6亿元，主要得益于工具产品盈利能力的显著增强。 ◆剑侠IP手游储备丰富，业绩释放时间区间拉长 2017H1网络游戏营收达16.2亿元，同比增长率高达74%，远超40%的全年增长指引。《剑网3》端游仍表现强劲，2017Q4重置版发布有望持续激发市场活力。2017Q2《剑侠情缘1》手游收入环比略有回落，但2017Q3公司将在韩国发布《剑侠情缘1》，海外市场拓展将延长其生命周期。剑侠IP手游储备丰富，除《剑侠世界2》、《剑侠情缘3》外，公司最新披露正与腾讯合作开发《剑侠情缘2》。考虑到Q3为传统游戏淡季，以及新手游市场、《剑网3》重置版的推广费用，2017Q3游戏业务利润率或承压，但我们认为，《剑网3》重置版以及三款剑侠手游的陆续推出，将促使网络游戏业务业绩在更长的时间区间内逐步健康释放。 ◆金山云净亏损率逐渐收窄，WPS用户黏性提升明显 2017H1云服务营收达5.7亿元，同比增长102%。云市场空间广阔，依托游戏云、视频云及医疗云等垂直行业领先地位，金山云有望继续高速扩张，且预计净亏损率将进一步收窄。2017Q2推出人工智能云KAP，全面覆盖IaaS、PaaS、SaaS及行业解决方案，竞争力增强。 2017H1办公软件服务及其他业务营收为3.0亿元，同比增长51%，远超30%的全年增长指引。WPS Office持续创新，安卓版产品登录率由8%显著提升至21%，用户黏性的增强将保障WPS广告收入继续快速增长。 ◆目标价26元港币，维持“买入”评级 综合公司各项业务进展，我们预计公司2017~2019年调整后的EPS分别为1.27、1.73和2.21元人民币，复合增速为31%。考虑到游戏业务增长强劲，WPS盈利水平改善，云业务拓展前景广阔，猎豹移动工具产品盈利改善，结合各业务增速和盈利水平并给予一定的安全边际，基于分部估值加总法，目标价26港币，对应2017/2018年17x/13x的PE，较当前价具有25%的上涨空间，维持“买入”评级。 ◆风险提示：1、手游行业竞争加剧。2、云业务发展不及预期。 指标（单位：人民币） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 5,676 8,282 5,539 8,885 12,383 营业收入增长率（%） 69.4 45.9 (33.1) 60.4 39.4 调整后净利润（百万元） 771 1,280 1,668 2,262 2,891 调整后净利润增长率（%） 15.2 66.0 116.4 35.6 27.8 调整后EPS（元） 0.60 0.99 1.27 1.73 2.21 P/E 29 18 14 10 8 资料来源：光大证券研究所，2015及2016年为持续经营与非持续经营业务合并业绩，2017年及以后为持续经营业绩 买入（维持） 当前股价/目标价：21 /26港元 目标期限：6个月 分析师 付天姿 (执业证书编号：S0930517040002) CFA，FRM 021-22167333 futz@ebscn.com 秦波 (执业证书编号：S0930514060003 ) 021-22169323 qinbo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：13.11 总市值(亿港元)：270.63 一年最低/最高(港元)：15.22/22.95 近3月换手率：50.0% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -6.7 -20.1 11.2 绝对 -4.6 -11.7 31.3 相关研报 一季度业绩大幅超市场预期，游戏WPS双引擎驱动盈利改善 ··········· 2017-05-26 端游手游强劲增长待续，WPS加速变现改善盈利 ····························· 2017-03-22 抢滩登陆海外移动互联，云起云落还看金山软件 ····························· 2016-12-19 2017-08-24 金山软件（3888.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 表1：损益表 （单位：百万人民币） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 5,676 8,282 5,539 8,885 12,383 营业成本 (1,319) (2,662) (2,216) (3,554) (4,953) 毛利 4,357 5,620 3,324 5,331 7,430 其它收入 147 154 164 174 184 其他开支 (59) (76) 16 (104) (126) 营业开支 (3,902) (4,724) (1,994) (3,198) (4,458) 营业利润 543 973 1,509 2,202 3,030 其他收益，净额 (74) (1,190) 172 185 206 财务成本净额 116 59 101 166 177 应占利润及亏损 (43) 34 30 30 30 税前利润 542 (124) 1,813 2,583 3,443 所得税开支 (201) (168) (408) (581) (775) 税后经营利润 342 (292) 1,405 2,002 2,668 少数股东权益 27 22 (126) (140) (187) GAAP净利润 369 (271) 1,278 1,862 2,481 Non-GAAP净利润 771 1,280 1,668 2,262 2,891 息税折旧前利润 828 95 2,152 3,079 4,176 息税前利润 502 (356) 1,559 2,265 3,113 每股收益（元） 0.29 (0.21) 0.98 1.42 1.89 每股股息（元） 0.08 0.09 0.21 0.31 0.41 调整后每股收益（元） 0.60 0.99 1.27 1.73 2.21 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测, 2015及2016年为持续经营与非持续经营业务合并业绩，2017年及以后为持续经营业绩 2017-08-24 金山软件（3888.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表2：资产负债表 （单位：百万元人民币） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产 15,485 17,579 18,997 21,901 25,380 流动资产 10,642 13,105 14,616 16,914 19,886 现金及短期投资 8,783 9,993 12,557 13,733 15,530 有价证劵及短期投资 50 205 200 200 200 应收账款 8,783 1,915 1,086 1,741 2,427 存货 5 11 22 36 50 其它流动资产 (6,980) 981 751 1,205 1,679 非流动资产 4,843 4,474 4,381 4,987 5,494 长期投资 324 572 608 623 638 固定资产净额 247 296 676 946 1,096 其他非流动资产 4,272 3,606 3,096 3,418 3,759 总负债 5,574 7,577 7,345 8,559 9,799 流动负债 2,705 3,731 3,561 4,677 5,817 应付账款 189 561 318 510 710 短期借贷 11 438 0 0 0 其它流动负债 2,505 2,732 3,243 4,167 5,106 长期负债 2,869 3,846 3,785 3,882 3,983 长期债务 2,710 3,647 3,647 3,647 3,647 其它 159 199 138 235 336 股东权益合计 9,911 10,002 11,652 13,343 15,581 股东权益 7,871 7,887 9,411 10,962 13,013 少数股东权益 2,041 2,115 2,241 2,381 2,568 负债及股东权益总额 15,485 17,579 18,997 21,901 25,380 净现金/(负债) 5,904 5,709 8,773 9,851 11,548 营运资本 8,599 1,366 790 1,267 1,766 长期可运用资本 12,780 13,848 15,437 17,224 19,563 股东及少数股东权益 9,911 10,002 11,652 13,343 15,581 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 2017-08-24 金山软件（3888.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表3：现金流量表 （单位：百万元人民币） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 经营活动现金流 1,435 1,393 3,285 2,479 3,355 净利润 369 (271) 1,278 1,862 2,481 折旧与摊销 326 451 593 814 1,063 营运资本变动 (8) 5 576 (477) (499) 其它 748 1,209 838 281 310 投资活动现金流 (472) (3,128) (558) (1,245) (1,395) 资本性支出净额 (680) (681) (1,233) (1,383) (1,533) 资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 (178) (268) (15) (15) (15) 其它资产变化 386 (2,179) 689 152 152 自由现金流 (3,080) (4,329) 5,806 506 782 融资活动现金流 2,234 601 (163) (58) (162) 股本变动 2,142 321 362 (30) (30) 净债务变化 (87) 1,364 (438) 0 0 派发红利 (133) (110) (117) (281) (400) 其它长期负债变化 313 (975) 30 253 268 净现金流 3,197 (1,134) 2,564 1,175 1,797 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 2017-08-24 金山软件（3888.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负