下游低迷业绩暂承压，在研储备丰富成长可期

科前生物(688526) /动物保健II /公司点评 /2024.04.30 请阅读最后一页的重要声明！ 下游低迷业绩暂承压，在研储备丰富成长可期 证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 基本数据 2024-04-29 收盘价(元) 17.79 流通股本(亿股) 4.66 每股净资产(元) 8.37 总股本(亿股) 4.66 最近12月市场表现 分析师 余剑秋 SAC证书编号：S0160522050003 yujq01@ctsec.com 相关报告 1. 《产品优势稳健经营，新品逐步上市成长可期》 2023-10-29 2. 《猪用疫苗延续增长，创新引领助力成长》 2023-08-29 3. 《大型兽用生物制品企业，研发加码成长可期》 2023-06-23  事件：公司2023年营收+6.27%，归母净利润-3.32%；2024Q1营收-26.7%，归母净利润-35.6%。公司2023年报实现营业收入10.64亿元（同比+6.3%），归母净利润3.96亿元（同比-3.3%）；单四季度收入同比-24.8%，归母净利润同比-69.5%。公司2024Q1实现营业收入2.05亿元，同比-26.7%；归母净利润0.87亿元，同比-35.6%。公司毛利率2023/2023Q4/2024Q1分别同比-1.5pct/-9.0pct/-10.7pct至72.1%/66.2%/66.6%。  受养殖周期影响，2024Q1销售承压：跟随下游养殖周期变化，公司2023H1销售有所恢复，2023H1以来销售压力持续增加。1）2023年公司猪用疫苗营业收入同比+3.89%至9.74亿元；猪用活疫苗销量+22.6%，猪用灭活疫苗销量-9.2%；猪用疫苗毛利率73.98%，同比-1.33pcts。考虑到客户回款情况，2023/2023Q4/2024Q1审慎计提信用减值损失8037/5563/48万元。2)禽用疫苗及宠物疫苗持续放量，2023年，禽用疫苗实现营业收入0.15亿元，同比+44.2%，毛利率36.82%，同比+20.5pcts；宠物疫苗实现营业收入0.12亿元，同比+74.3%，毛利率31.7%，同比+33.3pcts。  公司大单品保持竞争优势，在研产品储备丰富：1）公司主力单品持续保持较强竞争优势，公司猪伪狂犬疫苗销售量市场份额2016-2022年连续七年排名第一，猪胃肠炎、腹泻二联疫苗市场份额2019-2022连续四年国内排名第一；主要品类腹泻、圆环疫苗也保持相对较好态势；2）在研产品储备丰富，公司2023年获得国家发明专利23件，新申请国家发明专利17件，截至2024Q1，公司猪δ冠状病毒灭活疫苗获得新兽药证书，圆支二联灭活疫苗完成新兽药复审，牛支原体活疫苗、猪胃-腹-δ冠状病毒三联灭活疫苗、猪瘟伪狂二联亚单位灭活疫苗处于新兽药注册阶段；3）潜在大单品有望打开公司长期增长空间，截至2024Q1，公司猫三联灭活疫苗通过应急评审即将上市，猫三联活疫苗处于实验室阶段；非洲猪瘟活载体疫苗研究进展顺利。  投资建议：公司坚持创新引领，在研储备丰富，有望进一步打开公司未来成长空间。我们预计公司2024-2026年实现营业收入11.55/13.72/16.79亿元，归母净利润4.49/5.35/6.55亿元，4月29日收盘价对应PE分别为18.5/15.5/12.7倍，维持“增持”评级。  风险提示：新品推广不及预期风险；市场竞争加剧风险；合作研发风险；畜禽价格不及预期风险。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1001 1064 1155 1372 1679 收入增长率(%) -9.22 6.27 8.54 18.84 22.30 归母净利润(百万元) 410 396 449 535 655 净利润增长率(%) -28.25 -3.32 13.35 19.20 22.51 EPS(元/股) 0.88 0.85 0.96 1.15 1.41 PE 25.45 23.98 18.48 15.50 12.65 ROE(%) 11.71 10.32 10.78 11.75 13.00 PB 2.99 2.48 1.99 1.82 1.65 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年04月29日收盘价计算） -44%-35%-26%-17%-8%1%科前生物沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司点评/证券研究报告 公司财务报表及指标预测 [Table_FinchinaDetail] 利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1001.27 1064.07 1154.89 1372.47 1678.57 成长性 减:营业成本 264.23 296.95 320.66 381.59 459.00 营业收入增长率 -9.2% 6.3% 8.5% 18.8% 22.3% 营业税费 6.73 6.84 7.39 8.78 10.74 营业利润增长率 -29.4% -1.6% 13.2% 19.2% 22.5% 销售费用 159.88 154.84 168.61 201.75 248.43 净利润增长率 -28.2% -3.3% 13.3% 19.2% 22.5% 管理费用 66.83 67.04 73.91 89.21 110.79 EBITDA增长率 -24.6% 1.0% 36.6% 16.9% 21.9% 研发费用 102.75 88.51 98.17 123.52 159.46 EBIT增长率 -33.1% -3.0% 39.5% 15.1% 21.1% 财务费用 -63.43 -66.35 -17.94 -22.96 -30.12 NOPLAT增长率 -32.2% -4.3% 39.5% 15.1% 21.1% 资产减值损失 -7.38 -15.79 -0.25 0.00 0.00 投资资本增长率 16.9% 9.3% 7.7% 8.4% 9.6% 加:公允价值变动收益 1.44 -10.19 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 10.9% 9.7% 8.6% 9.3% 10.6% 投资和汇兑收益 6.65 19.53 6.93 8.23 10.07 利润率 营业利润 466.71 459.13 519.56 619.16 758.35 毛利率 73.6% 72.1% 72.2% 72.2% 72.7% 加:营业外净收支 -0.11 -1.55 -0.90 -0.90 -0.90 营业利润率 46.6% 43.1% 45.0% 45.1% 45.2% 利润总额 466.61 457.58 518.66 618.26 757.45 净利润率 40.9% 37.2% 38.8% 38.9% 39.0% 减:所得税 57.46 62.00 70.28 83.77 102.63 EBITDA/营业收入 49.2% 46.8% 58.9% 58.0% 57.8% 净利润 409.52 395.93 448.79 534.96 655.40 EBIT/营业收入 39.5% 36.0% 46.3% 44.9% 44.4% 资产负债表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 运营效率 货币资金 456.07 581.74 699.41 867.48 986.95 固定资产周转天数 321 274 270 273 273 交易性金融资产 674.83 745.04 745.04 745.04 745.04 流动营业资本周转天数 588 491 482 387 331 应收帐款 323.71 331.41 354.36 404.74 444.08 流动资产周转天数 934 880 890 799 721 应收票据 82.67 0.00 89.73 16.90 113.51 应收帐款周转天数 106 111 110 104 94 预付帐款 9.12 7.69 8.34 9.92 11.93 存货周转天数 190 190 180 185 190 存货 169.40 144.80 175.61 216.33 268.17 总资产周转天数 1459 1533 1512 1380 1241 其他流动资产 0.00 271.20 271.20 271.20 271.20 投资资本周转天数 1377 1417 1406 1283 1150 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 11.7% 10.3% 10.8% 11.7% 13.0% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 9.3% 8.5% 8.9% 9.7% 10.8% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 9.2% 8.0% 10.4% 11.0% 12.2% 固定资产 880.59 799.01 853.70 1026.06 1254.89 费用率 在建工程 17.00 43.05 96.53 198.26 249.13 销售费用率 16.0% 14.6% 14.6% 14.7% 14.8% 无形资产 59.91 60.03 60.33 61.36 61.85 管理费用率 6.7% 6.3% 6.4% 6.5% 6.6% 其他非流动资产 834.13 1084.88 1084.88 1084.88 1084.88 财务费用率 -6.3% -6.2% -1.6% -1.7% -1.8% 资产总额 4390.64 4671.25 5028.78 5494.11 6083.03 三费/营业收入 16.3% 14.6% 19.4% 19.5% 19.6% 短期债务 131.60 206.65 196.65 181.65 161.65 偿债能力 应付帐款 196.27 132.34 170.51 211.08 247.92 资产负债率 20.3% 17.8% 17.2% 17.1% 17.1% 应付票据 47.99 32.69 52.82 48.94 65.81 负债权益比 25.5% 21.7% 20.7% 20.6% 20.7% 其他流动负债 0.56 0.83 0.83 0.83 0.83 流动比率 4.11 3.38 3.57 3.48 3.43 长期借款 140.11 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 2.47 2.21 2.40 2.36 2.37 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 72.58 47.00 100.46 122.87 163.08 负债总额 891.63 833.59 862.73 938.59 1042.69 分红指标 少数股东权益 2.07 2.03 1.63 1.15 0.56 DPS(元) 0.19 0.43 0.26 0.31 0.36 股本 466.21 466.17 466.17 466.17 466.17 分红比率 0.22 0.22 0.27 0.27 0.26 留存收益 1896.73 2204.08 2532.87 2922.83 3408.24 股息收益率 0.8% 2.1% 1.4% 1.7% 2.0% 股东权益 3499.01 3837.66 4166.04 4555.52 5040.34 业绩和估值指标 2022