深度报告地产压力缓解，大豫园望铸就新增长引擎

豫园股份(600655)[Table_Industry]批零贸易业/可选消费品 豫园股份深度报告 本报告导读： 26Q1业绩大幅扭亏，2025年加速地产出清和产业调整，2026年有望迎业绩拐点。 投资要点： 2025年压力出清，2026Q1盈利显著改善，我们预计2026年公司业绩有望迎拐点。2025年公司营收与利润大幅下滑，主要受地产计提大额减值、投资收益转负、珠宝加盟渠道收缩等影响。26Q1公司归母净利同比大幅增长，扣非净利润由负转正，核心驱动来自珠宝业务收入较快增长、地产业务毛利率大幅修复，公司非核心地产项目加速去化，2025年已大额计提资产减值，后续减值压力显著减轻，地产业务对利润的拖累有望大幅收敛。 治理与激励夯实成长。复星集团为公司控股股东，资源整合与产业协同能力突出；核心高管团队消费与商业运营经验深厚，多轮股权激励覆盖管理层与核心骨干，为长期转型与扩张提供机制保障。 东方生活美学引领，多元消费协同发展。以“东方生活美学”为战略核心，布局珠宝时尚、文化饮食、国潮腕表、美丽健康、商业文创及地产开发运营，形成多品牌、多场景、全球化的家庭快乐消费生态。黄金饰品营收占比由2020年的50%升至2025年的63%，物业开发与销售营收占比由2020年的39%降至2025年的22%；黄金饰品毛利贡献占比由2020年的17%大幅升至2025年的43%，为公司最主要利润来源；物业开发与销售毛利占比则由64%下滑至10%。 未来增长点：大豫园片区、珠宝、出海贡献增量。1）黄金珠宝业务渠道调整接近尾声，直营门店店效显著提升，高毛利产品占比提高，叠加免税渠道销售高增，有望驱动收入与利润率双修复；2）大豫园片区作为城市级核心地标，依托客流增长、IP运营与二期三期项目落地，持续贡献增量；3）出海加速推进，公司消费多产业协同，包含灯会、餐饮、珠宝等多业态。 持续瘦身健体，聚焦优势产业增长潜力2025.03.31 风险提示：地产复苏不及预期、金价剧烈波动、大豫园项目进度不及预期、股权质押等。 目录 1.投资建议......................................................................................................41.1.盈利预测................................................................................................41.2.估值........................................................................................................62.2025年地产“瘦身健体”，26Q1盈利大幅改善有望迎业绩拐点..........82.1.2025年地产、珠宝业务为公司业绩主要拖累...................................82.2.2026Q1盈利大幅改善，业绩有望迎来拐点....................................133.传统商业地标焕新，专业管理叠加激励夯实长期成长基础................173.1.四十年发展演进，传统商业地标成长为综合消费产业集团..........173.2.背靠大股东复星集团资源整合能力强，高管团队经验丰富..........183.3.股权激励方案完善，绑定员工及公司一致利益..............................204.未来增长点：大豫园片区、珠宝、出海贡献增量................................214.1.珠宝业务2024-2025年处调整期，产品&运营&渠道积极革新，25Q4-26Q1收入较快增长......................................................................................224.2.大豫园片区打造城市级地标，商业综合运营与物业综合服务承载东方生活美学....................................................................................................274.3.餐饮板块转型调整，松鹤楼、南翔馒头店开设海外首店..............315.风险提示....................................................................................................33 1.投资建议 1.1.盈利预测 关键假设： 黄金珠宝业务：2025年加盟渠道调整，预计2026年渠道净减少仍对加盟收入有小幅影响；自营渠道通过产品&品牌&运营升级实现较好增长，同时获益于免税渠道布局及出海贡献较为显著的增量。预计2026-2028年收入同比增长10%/8%/5%，其中零售业务收入增长25%/10%/6%，门店规模总体稳定，主要来自店均收入增长，这主要考虑自营门店产品&运营的持续升级，以及公司免税渠道布局先发优势、税收新政下免税有税价差扩大带来的渠道优势；加盟业务预计收入增长1%/6%/5%，2026-2027年渠道预计持续收缩，通过加强对加盟赋能、产品升级等带动加盟店效提升。毛利率相对稳定，保持在约11%，较2024-2025年小幅提升主要来自：1）渠道结构，高毛利自营渠道增长更快，2）产品结构，一口价、高工艺产品占比有望提升。 其他消费产业：主要包含餐饮（连锁餐饮、老字号餐饮品牌等）、护肤、表业等，总体销售、毛利贡献较小。2024-2025年收入下滑主要由于松鹤楼连锁门店收缩调整，2026年调整接近尾声。 物业开发与销售：由于非核心地产项目去化、房地产行业景气下行而拖累公司业绩主要业务板块之一。预计2026-2028年仍陆续有项目去化，2027-2028年预测收入恢复增长主要考虑大豫园片区陆续完工交付后部分住宅、写字楼等出售带来的贡献。同时，由于结转项目结构优化，26Q1毛利率已有明显修复，预测2026-2028年毛利率较2024-2025年提升。 商业综合运营与物业综合服务：主要围绕大豫园片区的经营，近年来通过灯会、出海、品牌引入、新项目扩展等多维度实现较好增长，随着大豫园片区2027-2028年陆续投建，预计持续贡献增量。 基于以上关键假设，我们预测公司2026-2028年营业收入分别为387/419/461亿元，增速分别为6%/9%/10%，毛利率分别为16%/16%/16%。 预计2026-2028年随非核心地产项目逐步去化、现金回笼再投资于珠宝、出海、大豫园片区等核心项目，经营效率改善，预计销售、管理费用2026年仍有一定下降空间，2027-2028年随大豫园二期、三期陆续建成投入运营，费用投入逐步增加，财务费用有望持续下降主要考虑公司存量地产项目去化还贷，及LPR下行、存量贷款逐步重新定价。此外，2025年对利润影响较大的投资收益亏损、公允价值变动、减值等因素主要由地产行业不景气导致，2026年预计影响大幅减小。综上，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为1.03/6.32/11.17亿元，同比扭亏/+514%/+77%。 1.2.估值 采用分部估值法，对各业务板块进行PS估值。 公司消费产业主要为黄金珠宝业务，选取老凤祥、周大生、菜百股份为可比公司，2026年可比公司平均PS为0.71，预测公司2026年消费产业收入284亿元，对应合理市值203亿元。 物业开发与销售业务选取华润置地、越秀地产为可比公司，2026年可比公司平均PS为0.46，预测公司2026年物业开发与销售业务收入76亿元，对应合理市值35亿元。 商业综合运营与物业综合服务选取华润万象生活、中海物业、保利物业、招商积余为可比公司，由于华润万象生活PS估值显著高于其他三家可比公司，故在计算平均值时予以剔除，得到2026年可比公司平均PS为0.70，预测公司2026年该业务板块收入27亿元，对应合理市值19亿元。 综上，三块业务加总得到公司合理市值256亿元，目标价6.58元，给予“增持”评级。 豫园股份 2.2025年地产“瘦身健体”，26Q1盈利大幅改善有望迎业绩拐点 2.1.2025年地产、珠宝业务为公司业绩主要拖累 进入2024年以来，在房地产行业持续调整与消费结构变化的双重背景下，公司经营承压。2024年公司实现营业收入469.24亿元，同比下降19.3%；归母净利润1.25亿元，同比大幅下滑93.8%。2025年，在外部需求疲弱及公司主动推进资产结构优化的共同作用下，收入进一步下滑22%至363.73亿元，归母净利润为-48.97亿元。 从亏损成因来看，主要集中在以下几个方面：1）房地产行业景气度下行，公司地产开发运营业务践行“瘦身健体”、“拥轻合重”战略，通过运营增值，加大存量非核心项目退出力度；2）基于审慎性原则，公司对存在减值迹象的房地产项目及商誉等资产计提减值准备，对当期利润形成较大拖累；3）宏观经济承压叠加商品价格波动，消费需求结构发生变化，公司相关消费产业板块收入及盈利能力阶段性承压。 资料来源：公司财报，Wind，国泰海通证券研究 资料来源：公司财报，Wind，国泰海通证券研究 2025年，公司扣非归母净利润-40.99亿元，2023/2024年分别为-4.51/-21.09亿元，2023-2025年亏损逐年扩大。拆分来看，2023-2025年毛利额逐年下降，分别为82.1/63.8/48.5亿元；销售、管理、研发费用总体逐年下降，财务费用相对平稳，但因收入基数下降导致费用率提升，收入、毛利的下降为2024-2025年公司经营亏损的主要原因。 资料来源：公司财报，Wind，国泰海通证券研究 公司核心业务为黄金珠宝销售、物业开发与销售、商业综合及物业综合服务三大板块，2025年黄金珠宝占公司收入的63%、毛利额的43%为第一大业 务，2024/2025年珠宝业务收入分别同比下降18%/23%，毛利率稳定，主要受行业层面金价波动、市场格局变化影响；物业开发与销售2025年收入贡献22%，2023-2025年占比相对稳定，而毛利额贡献从2023年的24%大幅缩减至2025年的10%，毛利率从14%降至6%，2024-2025年收入、毛利下滑均较大。 资料来源：IFind，国泰海通证券研究 资料来源：IFind，国泰海通证券研究 资料来源：公司财报，Wind，国泰海通证券研究 资料来源：公司财报，Wind，国泰海通证券研究 此外，投资净收益、公允价值变动净收益、资产减值损失和信用减值损失导致了2025年公司亏损大幅扩大。 资料来源：公司财报，Wind，国泰海通证券研究 资料来源：公司财报，Wind，国泰海通证券研究 资料来源：公司财报，Wind，国泰海通证券研究 2025年公司投资净收益-12.14亿元，近5年来首次转负且亏损较大，主要系2025年内公司处置非核心资产项目产生的投资收益同比减少，以及权益 法核算的长期股权投资收益转负。2022年大额投资收益主要来自出售招金矿业、金徽酒股权。2023年公司以约4.55亿美元交易对价出售所持有的IGI集团股权，实现5倍回报；肯德基股权、山东招金股权等项目市场化退出。2024年处置株式会社新雪、上海豫睫酒店管理服务有限公司。2025年无主要出售项目，叠加联营及合营企业（地产、文旅、消费类）受行业下行影响确认投资亏损，导致投资净收益转负、对利润影响较大。 2025年公允价值变动净收益为-4.02亿元，2023/2024年分别为+0.37/+8.94亿元，主要来自2025年公司以公允价值计量的