海外市场简评：如何理解地缘冲突以来美债与美股修复分化？

——海外市场简评 2026年4月21日 3月 美 伊 冲 突 爆 发 以 来，美 股 与 美 债 市 场 先 后 经 历 同 步 下 跌 到 分 化 修 复。简 单 以3月 底 划 分 可 以看 到 股 债 两 阶 段 定 价 变 化 ：阶 段 一 ：3月 美 伊冲 突 爆 发使 美 国 股 债同步 走 弱，标 普500指 数 在整 个3月 从6879点 跌 至6369点 ，10年 期 美 债 收 益 率 从3.97%上 升47BP至4.44%。阶 段 二 ：3月30日-4月17日受 地 缘 缓 和 影 响 ，二 者均 开 始 修 复却 有 所 分 化 ，美 股 展 现 出 较 强 的 向 上 动 能 ，不 仅 收 复 前 期 跌 幅 ，并 突 破2月 高 点，回 升至7126点；而美 债 修 复 则 明 显 受 阻 ，10年 期 收 益 率 仍 震 荡 于4.3%高 位 。如何 理 解 这 一 分 化， 美 债 会 否 跟 随 美 股 继 续 修 复？ 分析师 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 降 息 定 价 扭 转 ，3月 美 债、 美 股同 步 下 跌 研究助理：张岩东：15210804363：zhangyandong_yj@chinastock.com.cn 3月 美 债、美 股同 步 下 跌 ，其 共 同 驱 动因 素 在 于 地 缘 冲 突 导 致 原 油 价 格 大 涨引 发 的通 胀 回 升 风 险，以 及美 联 储 释 放 偏 鹰 信 号，促 使 降 息 交 易 扭 转 ，市 场 定 价 货 币 政 策紧 缩，直 接 推 动 美 债收 益 率 上 行 、美 股 估 值 承 压。2月 底 美 伊 冲 突 爆 发 并 导 致 霍 尔木 兹 海 峡 封 锁。 由 于 该 海 峡 承 载全 球 近20%的 石 油 贸 易 量 ， 封 锁 直 接 切 断 了 海 湾地 区 主 要 产 油 国 的 出 口 通 道 ，叠 加能 源 基 础 设 施 在 冲 突 中 受 损 ，全 球 原 油 供 给 出 现显 著缺 口。原 油 供 给 缺 口 导 致 布 伦 特 原 油 价 格 中 枢 从 冲 突 前 的70美 元/桶 左 右 快速 上 行 ，最 高 上 行63%至118美 元/桶。在 能 源 冲 击 的 影 响 下 ，通 胀走 强风 险上 升。这 一 背 景 下，3月FOMC整 体 释 放 略 偏 鹰 信 号 ，鲍 威 尔着 重 提 示通 胀 脱 锚 的 风 险 ，导 致 市 场 撤 回 年 内 降 息 预 期 ，并 转 向加 息 定 价。由 于 美 债 市 场 锚 定 政 策 利 率 ，货 币政 策 紧 缩 预 期直 接 导 致 美 债 市 场 走 弱，10年 期 美 债 收 益 率 从冲 突 前的3.97%一 度上 升 超40BP，逼 近4.5%的 关 口；同 时 ，贴 现 率 的回 升对 美 股 估 值形 成显 著压 制，其 中对 利 率 敏 感 的成 长 股 的 估 值 压 力 较 大， 标 普500科 技 板 块 市 盈 率 最 低 触 及19.42（-16%） ，跌 幅 较 整 体 指 数 翻 倍。 风险提示 1.地缘政治超预期的风险2.特朗普政策超预期的风险3.美国通胀超预期的风险 除 共 同 驱 动 因 素 外 ，美 债 与 美 股 还 分 别 受 到 不 同 的 边 际 因 素 影 响 ，其 中 美 债 受 中 长期 盈 亏 平 衡通 胀 率上 升 的 拖 累 ，而 美 股 则 受 市 场 风 险 偏 好 回 落 的 影 响 。美 债 方 面 ，受 原 油 价 格上 行推升中 长 期 通 胀 预 期 的 影 响 ，10年 期 盈 亏 平 衡通 胀 率上 行 最 多 达15BP至2.4%， 使 其 在 加 息 定 价 之 外 进 一 步 推 动 美 债 收 益 率 上 行 。美 股 方 面 ，随着 美 伊 冲 突 的 实 质 爆 发 ， 市 场 风 险 偏 好 大 幅 回 落 ， 衡 量 恐 慌 情 绪 的VIX指 数 也 从冲 突 前 的19.86上 涨56.3%至本 轮 的 高 点31.05。 4月 两 者 同 步 上 涨 ，但 美 股 反 弹 更 强（ 股 价 超 过 冲 突 爆 发 前 位 置 ）、美 债 修 复 偏 弱（10Y美 债 收 益 率 中 枢 较 冲 突 前 仍 高20-30BP） 4月美 股 与 美 债 迎 来同 步 修 复，美 联 储定 价 能 源 冲 击 为阶 段 性 供 给 扰 动 ，释 放 鸽 派信 号缓 解 了 市 场 对 加 息 尾 部 风 险 的 担 忧，美 债 市 场 走 强，美 股 估 值有 所 修 复。3月30日 ， 美 联 储 主 席 鲍 威 尔 的 讲 话 成 为 关 键 转 折 点 ， 其 重 申 了 对 油 价 上 行 等 能 源 冲击 来 说 ， 货 币 政 策 通 常 倾 向 于 “ 穿 透 式 看 待 ” （look through） ， 视 其 为 阶 段 性供 给 扰 动 。 这 一 表 态 使 市 场 撤 回 对 美 联 储 因 油 价 反 弹 而 加 息 的 悲 观 情 绪 。 当 天 ，CME市 场 预 期 年 内 加 息 的 概 率 从23%左 右 下 降 至3%，10年 期 美 债 收 益 率 单 日 回落9BP至4.35%。货 币 政 策 的 边 际 转 松 推 动 美 债 收 益 率下 行； 同 时 ， 随贴 现 率 的回 落 ，美 股 估 值 压 力 得 到 释 放 ，前 期 超 跌 的 成 长 股 估 值 反 弹 动 力 更 强 ，标 普500科技 板 块 在3月30日 至4月17日 间 上 涨20.29%，超 出 标 普500整 体 指 数8.11pct。在 地 缘冲 突缓 和 提 振 风 险 偏 好 与 企 业 盈 利 预 期 持 续 上 行 的 驱 动 下，美 股上 行动 能更 强；而 美 债 则 因 长 端 通 胀 溢 价 难 以 回 落 与 短 端 降 息 预 期 受 限 的 影 响，修 复动 能偏弱 。美 股 方 面 ，随 着4月 中 旬 各 项 停 火 协 议 相 继 生 效，中 东地 缘冲 突缓 和 ，市 场 风险 偏 好回 升，VIX恐 慌 指 数 从31.05高 点 回 落43%至17.48；更为 关 键 的 是，在3月 美 股 下 跌 期 间 ，企 业 盈 利 预 期 仍 在 持 续 上 行 ，标 普500EPS从 冲 突 前 的75美 元升 至80美 元 左 右 ，叠 加 当 前 正 处 于 新 一 轮 财 报 季 ，已 披 露 的 公 司 中 多 数 表 现 较 好 ，使 得 美 股 上 行 动 能 较 强。而美 债 方 面 ，尽 管 鲍 威 尔 主 张“ 穿 透 式 看 待 ”能 源 冲 击 ，但 地 缘 冲 突 带 来 的 油 价 上 涨 与 通 胀 上 行 已 是 事 实 。 目 前 布 伦 特 原 油 价 格 虽 较 本 轮冲 突 爆 发 后 的 高 点 （118美 元/桶 ） 有 所 回 落 ， 但 仍 于90-95美 元 左 右 高 位 震 荡 ，较 冲 突 前 的 水 平 （70美 元 区 间 ） 上 升32%。 原 油 价 格 中 枢 的 抬 升 使 得10年 期 美债 盈 亏 平 衡通 胀率 难 以 回 到 冲 突 前 水 平 ，其 较 冲 突 前 抬 升 约10BP，限 制 长 端 美 债收 益 率 的 回 落 。另 外，由 于油 价 对 通 胀 的 冲 击 影 响 较 大 ，当 前市 场 降 息 预 期 高 度 锚定 油 价 ， 目 前降 息 预 期 的 修 复偏 谨 慎。 截 至4月20日 ，CME FedWatch数 据 显示 ， 市 场 仅 预 期2026年12月 降 息 一 次 （ 概 率 近57%）、 年 内 不 降 息 概 率43%， 预 期 降 幅 较 冲 突 前 收 窄 近50BP。 降 息 路 径 的 重 定 价 使 得 美 债 短 端 利 率 锚 定 于3.75%左 右 ， 进 而 导 致 整 体 收 益 率 曲 线 修 复 受 限 。 后 市 展 望 ：预 计美 股 、 美 债 分 化 难 以 长 时 间 维 持 ， 未 来或将 走 向 收 敛 美 股 与 美 债 近 期 的 分 化 态 势 难 以 长 时 间 维 持 ，未 来 大 概 率 将 走 向 收 敛 。若 后 续 油 价进 一 步 回 落 带 动 通 胀 预 期 回 落 ，美 债 将 迎 来 修 复；而 从 美 股 自 身 来 看 ，在 前 期 快 速上 涨 后 估 值 面 临 透 支 ，盈 利 预 期 虽 有 支 撑 但 进 一 步 上 修 空 间 有 限 ，上 行 动 能 有 限 。反 方 向 看 ，若 油 价 上 涨 导 致 通 胀 失 控 迫 使 市 场 再 度 开 启 加息 定 价 ，高 估 值 的 美 股 将再 次 承 压 ，并 与 美 债 共 同 走 弱 。因 此 ，当 前 的 分 化 走 势 后 续 大 概 率 将 有 所 收 敛 。具体 来 看 ： 美 股继 续上 行 空 间 或 受 制 于 估 值 高 位 ，需 关 注 财 报 季 表 现 及 地 缘 冲 突、油 价 与联 储政 策 定 价。经 历 快 速 反 弹 后 ，标 普500整 体 市 盈 率 已 回 升 至30.62（ 前 高31.52），处 于 历 史 相 对 高 位 的 估 值 意 味 着 投 资 者 对 盈 利 质 量 更 为 苛 刻 ， 例 如 台 积 电 一 季 报业 绩 超 预 期 但 股 价 仍 出 现 回 调 ，反 映 出 高 预 期 下一 定 程 度 上 透 支利 好。短 期 内 ，预计美 股 的 进 一 步 上 行 动 力仍受财 报季 业 绩 兑 现影 响 ，但 若面 临 美 伊 冲 突长 期 化 、油价 高 企 及 联 储 政 策 超 预 期的 冲 击 ， 美 股可 能 仍 有 走 弱 风 险。 在 油 价 实 质 性 回 落 缓 解 通 胀 回 升 风 险 前 ，短 端 修 复 仍 受 降 息 预 期 收 窄 的 制 约 ，而 通胀 溢 价 推 动 期 限 利 差 走 阔 将 限 制 长 端 美 债 收 益 率 下 行 ，预 计 短 期10年 期美 债 收 益率 维 持 在4.2%-4.4%，受 油 价 回 落 受 限 抬 升 盈 亏 平 衡 通 胀 率 的 影 响 ，美 债 收 益 率曲 线 后 续 或 走 陡 。近 期 美 伊 谈 判 局 势 并 不 明 朗 ， 短 期内短 端 收 益 率 仍 将 锚 定3.75%，参 考 近 期 市 场 波 动 区 间 ，预 计 在3.7%-3.8%区 间 内 运 行 。在 此 基 础 上 ，10年 期 盈 亏 平 衡 通 胀 率 较 此 前 上 行 约10BP，或 推 动 期 限 利 差 中 枢 由50BP抬 升 至50-60BP区 间 ， 对 应 短 期10年 期 收 益 率 区 间 为4.2%-4.4%。 往 后 看 ， 油 价 仍 是 美 债定 价 的 关 键 变 量 。若 地 缘 冲 突 继 续 缓 和 ，油 价 回 落 将 带 动 通 胀 回 升 风 险 下 降 ，降 息预 期 才 可 能 重 新 修 复 ，并 推 动 短 端 收 益 率 回 落 。但 冲 突 造 成 的 断 供 缺 口 及 受 损 的 能源 基 础 设 施 修 复 仍 需 时 间 ，IEA预 测 海 湾 地 区 原 油 供 给 或 将 在 年 底 才 能 恢 复 至2月 的 水 平 ，因 此 油 价 更 可 能 维 持 在80-95美 元/桶 区 间 ， 难 以 回 到 冲 突 前 中 枢 ， 对应 通 胀 盈