康波的回眸：PPI涨价能传导到CPI吗？

策略专题报告 证券研究报告2026年04月19日 康波的回眸：PPI涨价能传导到CPI吗？ 资产的信号（20260415） 核心结论 分析师 3月PPI同比增长0.5%，结束了连续41个月的负增长，转正时间早于年初市场预期。我们在之前多篇报告里面持续提示：人民币升值驱动跨境资本回流，国内各类要素价格（PPI+CPI）正在系统性走向“再通胀”。3月PPI转正之后，我们可以期待下半年CPI也有望明显回升，制造+消费或将迎来“戴维斯双击”。 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn徐嘉奇S080052503000213207572120xujiaqi@research.xbmail.com.cn 1、人民币升值→跨境资本回流→要素价格（PPI+CPI）走向“再通胀” 我们在去年10.12《攻守易形》中指出，过去几年美联储激进加息，驱动跨境资本外流，国内各类要素价格（PPI+CPI）持续低位运行。2024年9月美联储结束加息周期，人民币回归中长期升值趋势，驱动跨境资本回流，国内各类要素价格也将系统性走向“再通胀”：（1）过去1年多，我们能够观测到跨境资本已显著开始回流，但幅度有限，资本市场特别是科技股股价这一单一要素价格得到修复，但PPI和CPI仍在低位；（2）随着去年9月美联储重启降息，跨境资本正在加速回流，这会是国内各类要素价格（PPI+CPI）系统性走向“再通胀”的重要驱动力之一。 联系人 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 今年上半年建议关注PPI链条的资源和出口制造业，行业估值和盈利有望随PPI的回升共振修复；今年下半年如果美联储QE，或将打开国内化债政策空间，实体部门资产负债表有望修复，CPI链条的内需消费行业也有望迎来“戴维斯双击”。 2、“输入型通胀”发生后，通常6个月内能从PPI传递到CPI 我们在1.11《康波的凝视：油价一触即发》提示油价将系统性上涨。当前PPI转正受原油等国际大宗商品价格快速上行、国内部分行业供需关系改善等因素影响，部分投资者担心所谓的“输入型通胀”无法有效向中下游传导，但我们判断：跨境资本回流&国民财富回归能够将PPI涨价顺利传导下去——（1）人民币升值驱动的跨境资本加速回流，是PPI和CPI等各类要素价格走向“再通胀”的重要动力，PPI涨价大概率能够向下传导到CPI链条；（2）跨境资本回流也是国民财富回归，修复实体部门现金流量表的同时，也会逐步提升实体部门的消费能力，也有助于PPI涨价向中下游传导。 复盘历史上几次典型的“输入型通胀”：PPI生产资料传导到生活资料，以及PPI（全部工业品）传导到CPI的时间通常在6个月内，考虑到PPI生产资料以及PPI全部工业品底部分别在去年6月和去年7月，PPI生活资料和CPI或已见底，未来半年内有望看到PPI涨价顺利传导到CPI链条。 3、美联储QE打开国内政策化债空间，或是PPI涨价传导到CPI的契机 部分投资者担心，如果终端需求持续偏弱，油价高位可能导致企业产销量再次转差，企业利润（特别是消费行业利润）修复进程反而会因此受阻。 但我们在近期多篇报告中持续提示：今年下半年美联储很有可能在流动性压力下加大扩表力度甚至开启QE，届时，国内化债政策空间将会打开，实体资产负债表有望得到修复，中国或将回归2019-21年繁荣的起点，PPI涨价也能顺畅地传导到CPI链条。 4、上半年关注PPI交易（石油/化工/煤炭/新能源链），下半年关注CPI交易（地产/白酒） （1）上半年关注PPI交易（石油/化工/煤炭/新能源链）：复盘07-08年和20-21年两轮输入型通胀，煤炭、建材、化工、电新毛利率改善幅度较大，随着石油企业完善产能布局，石油石化行业也能明显受益于通胀改善。预计原油供应情况难以恢复到美伊冲突前，上半年PPI大概率会持续走高，石油/化工/煤炭/新能源链业绩也有望随毛利率变化而改善。 （2）下半年关注CPI交易（地产/白酒）：CPI的回升通常滞后PPI6个月，而CPI同比与消费行业利润增速有显著正相关性。下半年CPI明显改善后消费行业业绩有望改善。同时下半年美联储主席换届后，也是美联储落地更加宽松政策的潜在窗口，一旦美联储开启QE，国内有望借机完成资产负债表的修复，届时地产有望解除系统性风险担忧，居民消费活力也将得到释放，低估值的地产/白酒有望迎来“戴维斯双击”。 5、顺周期“冰火转换”时刻：看好中国经济，做多中国资产 中国经济有望回归19-21年繁荣起点，A股也有望回归19-21年“核心资产牛”。（1）如果海外经济在欧美宽财政的支撑下保持韧性，我国出口也会保持强劲，人民币升值将加速跨境资本回流，叠加近期不断强化的通胀预期，今年我国有望实现从“再通胀”走向“繁荣”。（2）如果海外经济出现滞涨或衰退等危机，或将“倒逼”美联储QE，届时，中国大规模化债的政策空间有望彻底打开，实体部门资产负债表也将得到修复，中国经济有望回归19-21年“繁荣起点”。 资产配置我们延续3.15《康波的齿轮：农产品“箭在弦上”！》的判断，建议继续重视2026年4张“看涨期权”的投资机会——①受益于油价中枢上移的能源板块（石油/化工/煤炭/新能源链）；②大宗商品超级周期中最后完成“价值填坑”的农业板块（白糖/粮食）；③受益于跨境资本回流以及美联储QE预期的中国消费核心资产（地产/白酒）；④受益于弱美元和中国消费基本面修复的离岸资产（恒生科技）。 同时，美元信用裂痕扩大，继续看好黄金；在海外流动性拐点前，美股/美债或维持震荡，且存在深度调整的风险。 风险提示：全球宏观数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化等。 内容目录 1.1国内通胀：PPI略超预期，CPI略低预期....................................................................71.2美国CPI大幅提升，符合预期.....................................................................................71.3美联储议息会议：劳动力市场软化担忧较为普遍........................................................81.4美伊达成停火，但谈判进展有限..................................................................................91.5海外经济数据：美元利空因素较多..............................................................................9 2.1国内股市：放量上攻，冲关回落，全周收涨..............................................................102.2海外股市：美股强劲修复，欧股稳步回暖，全球共振普涨........................................102.3海外债市：走势分化，美降欧升................................................................................112.4商品：油价大幅回落，铜与贵金属走强.....................................................................122.5外汇：美元指数大幅回落，人民币小幅升值..............................................................12 三、风险提示.......................................................................................................................12 图表目录 图1：美联储加息，跨境资本外流，PPI和CPI持续低位运行................................................5图2：2025年下半年以来跨境资本加速回流...........................................................................5图3：去年四季度以来人民币强势表现延续至今.....................................................................5图4：跨境资本加速回流导致流动性宽松，为价格传导创造了条件........................................5图5：输入型通胀中PPI生产资料向生活资料传导时间通常在6个月或更短时间..................5图6：输入型通胀中PPI向CPI传导时间通常也在6个月或更短时间....................................5图7：90年代中日经验已经充分说明，化债是必行之举，人民币升值能够打开化债政策空间6图8：去年四季度以来人民币强势表现延续至今.....................................................................6图9：CPI上行周期中，消费总体以及白酒业绩有望改善.......................................................6图10：2026年继续重视4张“看涨期权”：上半年能源化工/农业，下半年白酒/地产/恒生科技.................................................................................................................................................6 表1：3月PPI转正.................................................................................................................7表2：3月CPI小幅回落..........................................................................................................7表3：美联储3月会议纪要主要内容.......................................................................................8表4：中东局势跟踪（截至20260414）.................................................................................9表5：海外财经数据（截至20260411）..................................................................................9表6：境内股票市场表现（截至26/04/11）.........................................................................