港股公司信息更新报告：周期底部经营韧性强劲，蓄力未来发展

2026年04月21日 ——港股公司信息更新报告 张宇光（分析师）zhangyuguang@kysec.cn证书编号：S0790520030003 投资评级：增持（维持） 张思敏（分析师）zhangsimin@kysec.cn证书编号：S0790525080001 公司与伊利股份续订多项协议，2025年经营韧性强劲公司与伊利续订乳制品（奶粉、饲料级奶粉）采购框架协议、原料奶购销框架协 议及金融服务框架协议，自2027年1月至2029年12月31日止，公司预计2026年供需关系有所改善，2027-2029年奶价将适度上涨。2025年公司实现营收206.5亿元，同比+2.8%；归母净利润为亏损4.32亿元，同比减亏37.5%，现金EBITDA为55.9亿元，同比+4.9%。公司在周期底部经营韧性强劲，我们维持2026-2027年归母净利13.7、27.7亿元，新增2028年归母净利为41.6亿元，EPS为0.33、0.66、0.99元，当前股价对应PE为10.7、5.3、3.5倍。公司2025年优化牛群结构以蓄力未来发展，后续或将受益于原奶及肉牛价格同步上涨，有望充分释放业绩弹性，维持“增持”评级。 2025年销量推动主业稳健增长，牛群结构优化蓄力未来发展分业务板块来看，2025年原料奶/系统化解决方案分别实现收入160.2/46.3亿元， 同比分别+6.1%/-7.3%。原奶业务：保持稳健增长，其中销量达415.3万吨，同比+13.2%，主要受益于成母牛单产水平的提升（12.8吨/头·年）以及牛群结构优化（成母牛占比提升至55.0%），原奶单价为3.86元/kg，同比-6.2%（每公斤降0.26元），主因行业奶价持续磨底。系统化解决方案业务：仍有所承压，一方面是受行业需求及调整销售策略影响，另一方面基于大宗原料价格下降对产品进行了调价。展望未来，行业供需格局持续改善，奶价有望企稳回升，公司核心牛群占比提升、单产水平持续提升为后续经营改善奠定基础，同时随着行业周期反转，解决方案业务需求有望改善，共同推动公司收入增长。 生物资产公平值调整拖累利润，成本优势进一步加强2025年公司毛利率为29.8%（同比+1.0pct），其中原料奶毛利率34.3%（同比 数据来源：聚源 +1.5pct），主因大宗原料价格下降、公司推进精益化管理实现降本增效，2025年公斤奶销售成本2.54元/kg，同比-8.4%，其中饲料价格压降至1.88元/kg，同比-10.5%；系统化解决方案毛利率14.2%（同比-2.6pct），主因调整销售策略、让利客户。2025年销售费用率/管理费用率同比分别-0.1pct/+0.1pct；此外生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损为43.12亿元，同比扩大约10%，主因奶价下降、淘牛数量增加、14月龄育成牛市场价格下降，拖累全年利润表现，剔除该项后年内利润38.8亿元，同比+26.7%。展望未来，随着奶价企稳回升、公司持续降本增效，毛利率有望继续提升，费用率或保持稳定，叠加肉牛价格向上、淘汰牛节奏回归正常，生物资产公平值调整或实现修复，公司盈利能力有望提升。 相关研究报告 《肉奶价格共振在即，牧业龙头业绩弹性可期—港股公司首次覆盖报告》-2026.2.26 风险提示：宏观经济波动风险、出生率大幅下滑风险、原料价格波动风险。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 本研究报告的署名人员具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，并对内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了署名人员的研究观点，所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。本报告署名人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动，过往的业绩表现不应作为其日后表现的预示。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn