原奶周期有望反转，下游乳企弹性如何？

2026年04月13日乳制品 证券研究报告 原奶周期有望反转，下游乳企弹性如何？ 投资评级同步大市-A首次评级 1.复盘原奶周期，驱动原奶价格变动的核心要素如何演绎？ 首选股票目标价（元）评级 我国原奶自2010年以来经历两轮周期，主要由国内奶牛产能、饲料价格、海外进口干乳制品的量&价、国内环保和乳制品等产业相关政策、奶牛疫病以及乳制品消费情况驱动。每轮周期上行阶段普遍3-4年；下行阶段4-5年，且随国内牧场集中度提升，奶价下行阶段持续时间更长、下跌幅度更深。在第一轮（三聚氰胺后周期2010-2018年）中，奶价因落后产能去化、口蹄疫、饲料涨价、进口奶价上涨而起，因低价进口大包粉冲击及高峰扩产过剩而落。在第二轮（新冠疫情叠加消费升级周期2018-2025年）中，奶价则因环保政策收紧产能出清以及疫情期间乳制品消费需求高增而起，因高峰扩产供给过剩而落。本轮奶价自最高点下跌已超30%，下行幅度已超上一轮周期。 2.供给去化、需求利好，26年原奶周期有望底部反转 据测算，26年若奶牛去化至570万头，国内原奶可供需平衡。当前原奶周期处于磨底状态，26年奶价有望开启新一轮上涨趋势，预计26年原奶价格将逐步修复至与社会牧场完全成本接近的价格，约3.4元/公斤；到27-28年随供需反转，奶价有望在社会牧场完全成本的基础上，参考历史中枢约10%的加价率，进一步上行至3.75元/公斤。支撑26年原奶供需反转的核心逻辑在于：供给侧，①成母牛群在26-27年老化加速，国内奶牛保持去化动能；②24年及25H1喷粉大包粉到26-27年将因过期而被动去化；③外部战争冲击导致玉米豆粕价格上涨，饲料价格上涨对奶价回升有刚性传导；需求侧，中国乳制品深加工产能投产，乳制品深加工的国产替代将加速国内原奶消耗。 蔡琪分析师SAC执业证书编号：S1450525060001caiqi3@sdicsc.com.cn 燕斯娴分析师SAC执业证书编号：S1450525100001yansx@sdicsc.com.cn 尤诗超分析师SAC执业证书编号：S1450525070001yousc@sdicsc.com.cn 原奶涨价，下游乳企股价与利润弹性如何？ 复盘过去两轮原奶周期，在奶价上行阶段，乳企股价通常总体呈上升趋势，且头部两大乳企伊利和蒙牛的股价走势与原奶价格走势的同步性更强。从股价涨跌幅来看，在原奶价格上涨阶段，乳企股价涨幅远高于原奶价格涨幅且收益可观。从利润率弹性视角综合测算，奶价每上涨1%，乳企利润率整体提升：天润（0.77%）＞阳光（0.15%）＞蒙牛（0.13%）＞光明（0.09%）＞伊利（0.08%）＞新乳业（0.05%）＞三元（0.03%）。以上测算均未包含原奶价格上涨后乳企直接提价的影响，若乳制品消费复苏力度足够，我们预计下游乳企还能在提价的基础上获得更大的盈利能力提升。总结来看，我们认为在涨价链条中，原奶价格的回升对下游乳企具有正向的利润影响，且能释放可观的利润弹性，26年原奶周期拐点将至，当前布局，反转可期。 相关报告 风险提示：乳制品消费复苏不及预期风险、行业竞争加剧风险、奶牛去化不及预期风险、测算结果存在误差的风险 内容目录 1.复盘原奶周期，驱动原奶价格变动的核心要素如何演绎？.........................31.1.第一轮（三聚氰胺后周期）：因落后产能去化、口蹄疫、饲料涨价、进口奶价上涨而起，因低价进口大包粉冲击及高峰扩产过剩而落..............................31.2.第二轮（新冠疫情叠加消费升级周期）：因环保政策收紧产能出清以及疫情期间乳制品消费需求高增而起，因高峰扩产供给过剩而落..............................42.供给去化、需求利好，26年原奶周期将迎反转..................................52.1.供需平衡测算：奶牛去化到多少万头能迎来平衡？.........................52.2.推动26年供需平衡的动力有哪些？......................................62.3.从成本加成定价演绎本轮原奶上行周期价格...............................73.原奶涨价，下游乳企股价与利润弹性如何？.....................................83.1.乳企在原奶价格上行周期中，股价通常释放向上弹性.......................83.2.拆解原奶价格上涨对乳企利润的影响路径，下游乳企利润弹性如何比较？......94.投资建议..................................................................145.风险提示..................................................................14 图表目录 图1.我国主产区生鲜乳价格、国内奶牛数量及奶牛主要饲料价格复盘................3图2.我国乳制品进口均价受全球原奶供给关系影响................................4图3.13年我国牛奶产量受口蹄疫冲击下滑........................................4图4.我国牧场各规模占比情况..................................................5图5.我国人均乳制品消费量折合生鲜乳量........................................5图6.国内原奶供需平衡表......................................................6图7.我国上一轮奶牛群扩群自20年开始.........................................6图8.伊朗局势爆发以来，26年3月豆粕玉米价格上涨..............................6图9.26年新投产的乳制品深加工项目带来的生鲜乳消耗增量测算....................7图10.国内原奶均价在完全成本基础上的加价中枢约10%............................7图11.社会牧场平均每公斤生鲜乳成本拆解（单位均为元/公斤）....................8图12.过去2轮原奶周期中，乳企最大涨跌幅.....................................8图13.过去2轮原奶周期中，原奶价格走势与主要乳企股价走势相关度高.............8图14.乳企毛利率在奶价上涨早期与奶价呈现负相关关系...........................9图15.乳企经调整毛利率同比变化幅度...........................................9图16.奶价上涨和下降幅度较大时，乳企调整后销售费用率与奶价呈反向关系........10图17.23-24年奶价下行阶段大多数乳企毛销差平均提升1-2pct....................11 表1：24年报测算的各乳企毛利率对原奶价格弹性................................10表2：24年报测算的各乳企销售费用率对原奶价格弹性............................10表3：24年报测算的各乳企毛销差对原奶价格弹性................................11表4：下游主要乳企在20-21年加快收购布局上游牧场............................12表5：24年原奶价格下跌亦拖累乳企除毛销差外的其他利润表科目..................12表6：原奶价格下跌对乳企利润率影响测算（不含毛销差影响）....................13表7：每1%奶价上涨对应除毛销差外其他利润率的恢复数值........................13表8：以24年数据测算奶价每上涨1%，各乳企综合净利润率变化...................14 1.复盘原奶周期，驱动原奶价格变动的核心要素如何演绎？ 复盘历史两轮周期，奶牛产能、饲料价格、进口量价、疫病、政策与乳制品需求构成奶价核心驱动要素。复盘我国原奶自2010年以来经历的两轮周期，我国原奶周期主要由国内奶牛产能、饲料价格、海外进口干乳制品的量&价、国内环保和乳制品等产业相关政策、奶牛疫病以及乳制品消费情况驱动。每轮周期上行阶段普遍3-4年，其中奶价快速上升期在1年左右；下行阶段4-5年，且呈现随着国内牧场集中度提升，奶价下行阶段持续时间更长，下跌幅度更深的特征。 资料来源：ifind，国投证券证券研究所 1.1.第一轮（三聚氰胺后周期）：因落后产能去化、口蹄疫、饲料涨价、进口奶价上涨而起，因低价进口大包粉冲击及高峰扩产过剩而落 第一轮周期：2010年1月-2018年7月。2010-2014年三聚氰胺事件后国内落后奶牛散户产能出清，叠加饲喂成本上涨、进口奶价高涨，以及口蹄疫进一步导致牛奶减产，生鲜乳迎来3年上涨阶段。2014年到2018年欧盟取消配额制，低廉大包粉冲击国内原奶市场，叠加此前奶价高点扩产的国内奶牛产能释放，我国原奶供应过剩。奶价在2014-2015年快速下跌后，在2015-2018年保持底部震荡。 生鲜乳价格上涨阶段：2010年1月-2014年2月。①三聚氰胺事件后国内落后小奶户产能出清：2008年三聚氰胺事件爆发后，国家加强原奶质量监管，并推动牧场规模化整合，大量散养户退出市场，国内奶牛产能经历一轮出清。②玉米、豆粕等主要饲料价格上行提高饲喂成本：玉米现货价从2011年初低点的1840元/吨涨至2012年8月高点的2435元/吨，上涨32%；豆粕现货价从2011年底的2760元/吨涨至2012年9月的4683元/吨，上涨70%。奶牛饲养成本的提高传导至收奶端，促使原奶收购价上涨。③新西兰干旱推升全球奶价：2012至2013年夏季，新西兰遭遇70年来最严重干旱，致其乳制品大幅减产、出口减少，全球奶源紧张。全球奶价走高拉高我国进口乳制品价格，13、14年我国乳制品进口均价分别同比+14%、 +5%。4）口蹄疫冲击国内生鲜乳产量：2013年我国出现奶牛口蹄疫疫情，当年牛奶产量同比-5%，供给紧缩使国内一度出现“奶荒”现象，进一步推升原奶价格。 生鲜乳价格下行阶段：2014年2月-2018年7月。①前期高奶价吸引众多养殖场扩群增产导致供给过剩。到2015年，奶价高峰扩产的奶牛产能开始释放，国内奶牛数量和牛奶产量均增至历史新高，原奶供给过剩。②欧盟配额制取消使全球原奶供给增加，我国乳制品进口均价大幅下降：2015年4月欧盟正式取消实施超30年的牛奶配额制，欧盟国家的牛奶产量改为根据其产能、市场需求自由发展，不再受到政府配额的限制。欧盟牛奶产量因此大幅增长，全球牛奶供应过剩，我国进口乳制品均价15、16年分别同比下降33%、16%。③低价进口大包粉冲击我国生鲜乳市场。2014年我国恢复大包粉进口，由于进口的大包粉价格远远低于中国的生鲜原奶价格，许多国内的下游乳企拒收国内原奶，改用便宜的大包粉生产复原乳来销售。2014年下半年开始，牧场亏损局面从小奶农蔓延至大中型规模牧场，60%的牧场面临亏损。该阶段，主产区奶价先从2014年2月最高值4.27元/公斤快速回落至2015年4月的3.4元/公斤，降幅高达20%，此后到2018年7月奶价总体处于底部震荡状态。 资料来源：WIND、国投证券证券研究所 资料来源：同花顺、国投证券证券研究所 1.2.第二轮（新冠疫情叠加消费升级周期）：因环保政策收紧产能出清以及疫情期间