原料药承压，CDMO稳健增长

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 医药生物·化学制药 公司2025年收入、利润阶段性承压。2025年公司实现营收97.84亿元（-18.62%），营收下滑主要系公司主动缩减低毛利产品，医药主营业务整体毛利率为26.34%（+2.50pp），归母净利润8.91亿元（-13.62%），扣非归母净利润7.69亿元（-21.86%）。 证券分析师：彭思宇证券分析师：陈曦炳0755-819827230755-81982939pengsiyu@guosen.com.cnchenxibing@guosen.com.cnS0980521060003S0980521120001 CDMO：稳步增长，商业化项目加速。2025年公司CDMO业务实现营业收入21.98亿元（+16.66%），实现毛利9.94亿元（+28.54%），毛利率为45.24%（+4.18pp）。增长主要动力包括：1）漏斗型项目池的持续扩容；2）业务链条顺利从“起始原料药+注册中间体”向“起始原料药+注册中间体+API+制剂”延伸；3）国内外客户结构的持续优化；4）技术平台能力稳步增强；5）产能利用率提升。公司2025年API项目总共152个，同比增长31%。截至2025年底，公司三年内将交付的商业化在手订单金额超60亿元，充足的订单将为CDMO业务的持续增长提供坚实保障。 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价17.78元总市值/流通市值20597/20589百万元52周最高价/最低价19.59/13.31元近3个月日均成交额159.09百万元 原料药及中间体：主动调整，阶段承压。公司原料药及中间体业务实现营业收入61.65亿元（-28.74%），实现毛利8.34亿元（-35.59%），毛利率为13.53%（-1.44pp）。收入下滑主要系公司主动收缩低毛利贸易业务，叠加国内抗生素需求疲软及产能过剩导致竞争加剧。展望未来，公司有望通过拓展海外市场、优化产品结构等举措，系统性提升原料药及中间体板块竞争力。 制剂：管线持续丰富。公司制剂业务实现营业收入11.50亿元（-8.42%），实现毛利7.08亿元（-7.30%），毛利率为61.55%（+0.74pp）。制剂业务加快推进“多品种”发展策略，在研项目65个，2025年完成立项项目26个，获批项目9个，其中，司美格鲁肽注射液（减重和降糖两个适应症）III期临床已全部入组完成。随着产品注册的增多和集采影响逐步出清，制剂板块有望在2026年重回增长态势。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《普洛药业（000739.SZ）--2025年一季报点评-原料药业务承压，CDMO业务彰显韧性》——2025-04-20《普洛药业（000739.SZ）--2024年年报点评-全年营收增长4.77%，利润端略有承压》——2025-04-18《普洛药业（000739.SZ）--2024年三季报点评-收入增长稳健，制剂板块毛利率提升显著》——2024-11-03《普洛药业（000739.SZ）-业绩持续增长，原料药制剂一体化布局稳步推进》——2024-08-26《普洛药业（000739.SZ）--2024年一季报点评-高基数下收入、利润实现双增长》——2024-04-26 风险提示：景气度下行风险；地缘政治风险；汇兑风险；集采风险。 投资建议：原料药业务承压，CDMO业务稳步增长，维持“优于大市”评级。基于原料药板块激烈的市场竞争，下调2026-2027年盈利预测、新增2028年盈利预测，预计2026-2028年收入96.59/102.40/110.11亿元（2026-2027年原值138.26/147.74亿元）、同比增速-1.3%/+6.0%/+7.5%；预计2026-2028年归母净利润10.31/11.49/12.88元（2026-2027年原值12.57/13.99亿元），同比增速+15.8%/+11.4%/+12.1%，当前股价对应PE=20/18/16X。 公司2025年收入、利润阶段性承压。2025年公司实现营收97.84亿元（-18.62%），营收下滑主要系公司主动缩减低毛利产品，医药主营业务整体毛利率为26.34%（+2.50pp），归母净利润8.91亿元（-13.62%），扣非归母净利润7.69亿元（-21.86%）。 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 毛利率、净利率提升，费用控制良好。2025年公司整体毛利率26.36%（+2.51pp），净利率9.10%（+0.53pp）。费用方面，2025年公司销售费用率5.60%（+0.28pp）；管理费用率4.32%（+0.32pp）；研发费用率6.24%（+0.91pp）；财务费用率-0.60%（+0.35pp），公司费用率整体温和上升，研发投入加大。 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 CDMO业务持续保持较快增长，原料药中间体业务和制剂业务承压。 1）原料药中间体业务：营业收入61.65亿元（-28.74%），毛利8.34亿元（-35.59%），毛利率13.53%（-1.44pp）。收入下滑主要系公司主动收缩低毛利贸易业务，同时国内抗生素市场需求疲软、产能过剩导致竞争加剧。 2）CDMO业务：营业收入21.98亿元（+16.66%），毛利9.94亿元（+28.54%），毛利率45.24%（+4.18pp），增长主要动力包括：漏斗型项目池的持续扩容、业务链条顺利从“起始原料药+注册中间体”向“起始原料药+注册中间体+API+制剂”延伸、国内外客户结构的持续优化、技术平台能力稳步增强以及产能利用率提升。 3）制剂业务：营业收入11.50亿元（-8.42%），毛利7.08亿元（-7.30%），毛利率61.55%（+0.74pp），制剂业务加快推进“多品种”发展策略，创新成果进入收获期，高端特色品种占比提升。随着集采影响出清，业务有望恢复增长。 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 项目管线丰富，客户数量持续增长。公司在原料药中间体、CDMO、制剂业务板块均拥有充分的经验和技术，生产服务水平持续提升，国内外合作客户数持续增多，项目数量快速增长。 1）原料药中间体业务：公司继续坚定执行“做精原料”的业务发展战略，在巩固传统优势品种的基础上，积极培育新兴品种，并与制剂业务实现紧密一体化协同。2025年多个战略品种收率提升，14个产品申报注册。 2）CDMO业务：公司CDMO项目结构已形成良好的“漏斗”模型，众多项目逐渐进入商业化阶段，将加速推动CDMO业务进入收获期。公司2025年进行中项目1311个，同比增长32%。其中，商业化阶段（含临床三期）项目398个，同比增长12%；研发阶段项目913个，同比增长42%。公司CDMO业务从“起始原料药+注册中间体”到“起始原料药+注册中间体+API+制剂”的业务转型升级进展顺利。公司2025年API项目总共152个，同比增长31%；其中25个已经进入商业化阶段，31个正在验证阶段，还有96个API项目处于小试研发阶段。 3）制剂业务：公司坚持“做好药品”的业务发展战略，以临床价值和市场需求为导向，加快推进“多品种”策略，充分发挥原料药+制剂协同增效优势。公司拥有120多个制剂品种，涉及抗感染类、心脑血管类、抗肿瘤类、中枢神经系统类、中成药等。在研项目65个，2025年完成立项项目26个，获批项目9个，涉及抗感染类、心脑血管类、中枢神经系统类、化痰利胆类等多个领域，其中，司美格鲁肽注射液（减重和降糖两个适应症）Ⅲ期临床已全部入组完成。 “原料药+制剂一体化”与“CDMO战略升级”双轮驱动，获批产品不断增多。 1）项目申报：2025年公司4个API品种实现国内外注册获批；有8个国内制剂产品 获批上市；1个制剂产品获得美国FDA注册批准；完成14个API品种DMF申报及19个制剂品种ANDA申报。 2）2025年公司共递交专利申请427件（含PCT进入国家阶段专利申请46件）；拥有有效专利155件，其中，发明专利144件，实用新型专利11件。报告期内，公司共递交发明专利申请21件，获得发明专利授权11件。 加强新质生产力建设，打造高端医药制造能力。 1）CDMO业务：持续提高CDMO研发、制造能力，CDMO制造基地和美国波士顿实验室投入运营，形成“中美双核驱动”研发生产网络。生物发酵提取中试车间和多肽GMP中试生产线建设项目建成投产，填补低产量生物药中试生产空白。 2）原料药中间体业务：308、309氢化和溶剂回收车间已建成投用；战略品种07101新工艺生产线建设项目完成；年产200吨AP097、20吨AP111、40吨AP121技改项目以及年产500吨AP091和年产60吨AP089生产线扩建项目建设完成。 3）制剂业务：2.2类司美格鲁肽注射液进行临床试验，Ⅲ期试验进展顺利，现已完成入组；预灌封注射剂生产线建设完成，已在调试阶段，标志着对拓展减重、降糖领域有了新的进展；年产20吨ZS25066A、100吨ZS25067A生产线技改项目有序推进中，预计2026年6月完工，标志着拓展医美领域有了新的进展。 运营效率不断提升，质量管理持续优化。公司持续推进“连续化、自动化、数字化、智能化”四化建设，运营效率不断提升。同时，公司积极践行高标准合规的体系管理，持续加强质量体系管理建设，严格控制产品质量。2025年公司下属各子公司共接受287次审计并顺利通过，其中国内外官方审计45次，国内外客户审计共242次。 风险提示：景气度下行风险；地缘政治风险；汇兑风险；价格风险。 投资建议：原料药业务承压，CDMO业务稳步增长，维持“优于大市”评级。基于原料药板块激烈的市场竞争，下调2026-2027年盈利预测、新增2028年盈利预测，预计2026-2028年收入96.59/102.40/110.11亿元（2026-2027年原值138.26/147.74亿元）、同比增速-1.3%/+6.0%/+7.5%；预计2026-2028年归母净利润10.31/11.49/12.88元（2026-2027年原值12.57/13.99亿元），同比增速+15.8%/+11.4%/+12.1%，当前股价对应PE=20/18/16X。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行