1/4请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明2024年4月10日证券研究报告/公司研究医疗研发外包/医疗服务/医药生物CDMO业务保持增长态势，原料药业务承压事件：公司发布2023年年报：2023年公司实现营收55.23亿元，同比增长1.44%；归母净利润10.33亿元，同比增长12.17%；扣非归母净利润为10.24亿元，同比增长10.46%。事件点评：◆盈利能力有所提升，原料药业务承压。2023年公司实现营收55.23亿元，同比增长1.44%。其中公司API及中间体业务销售收入12.61亿元，同比下滑22.95%；CDMO业务销售收入40.79亿元，同比增长19.40%。公司营业收入增长，主要由CDMO业务快速增长驱动；API及中间体业务下滑明显，主要系原料药行业整体竞争加剧所致，特别是抗感染类业务，收入同比下滑超过40%。公司整体毛利率为37.66%，同比提升3.00Pct，主要系CDMO业务和原料药业务毛利率均有所提升；净利率为18.67%，同比提升1.76%。◆CDMO业务保持快速增长态势。根据诺华公告，2023年Entresto实现销售收入60.35亿美元，同比增长30%（按美元计价，下同），Kisqali实现销售收入20.80亿美元，同比增长69%。Entresto保持快速增长态势，Kisqali的销售亮眼且未来持续放量可期。公司CDMO项目管线日益丰富，所服务的客户项目中最优项目占比越来越大。公司承接的项目中，已上市项目32个，处于III期临床项目74个，处于I期和II期临床试验的有902个，同比分别增加6/13/138个。◆多肽及偶联业务进展顺利。2023年，公司成功交付千万级多肽IND项目，并完成数十条多肽的合成及交付工作。随着技术和生产团队的不断壮大以及新技术的开发应用，多肽业务量正在稳步上升。公司偶联业务也完成多个偶联药物化合物制备交付工作，获得客户的高度评价；随着高活实验室、放大生产线建成并投入使用，结合现有OEB5级GMP生产线的运行，未来偶联药物项目承接数量将持续放大。九洲药业603456.SH基础数据：截至2024年4月9日当前股价16.64元投资评级买入评级变动维持总股本8.99亿股流通股本8.98亿股总市值149.67亿元流动市值149.44亿元相对市场表现：分析师：分析师XXX分析师：分析师胡晨曦huchenxi@gwgsc.com执业证书编号：S0200518090001联系电话：010-68085205公司地址：北京市丰台区凤凰嘴街2号2号院1号楼中国长城资产大厦16富大厦17楼层 公司研究2/4请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明投资建议：我们下调公司2024-2026年的归母净利润分别为12.62/14.24/15.48亿元，EPS分别为1.31/1.48/1.60元，当前股价对应PE为13/11/10倍。考虑CDMO业务各阶段项目增长良好，部分商业化大品种受益于终端市场放量、销量持续增长，未来有望保持增长态势；我们维持其“买入”评级。风险提示：重点CDMO订单放量不及预期；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险。主要财务数据及预测：20232024E2025E2026E营业收入(百万元)5,523.426,257.666,996.317,567.31增长率(%)1.4413.2911.808.16归母净利润（百万元）1,033.261,261.981,424.091,548.42增长率(%)12.2022.1412.858.73EPS（元/股）1.151.311.481.60市盈率（P/E)14.4912.7211.2710.37市净率（P/B）1.771.701.561.43资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所相关报告：1.公司研究：九洲药业（603456）——技术领先型原料药企业，掘金CDMO正当时_2019.2.132.年报点评：九洲药业（603456）——业绩符合预期，CDMO业务快速增长_2019.03.143.年报点评：九洲药业（603456）——CDMO锁定诺华长期订单，API回升可期_2020.04.134.中报点评：九洲药业（603456）——CDMO订单快速增加，API业务有望改善，综合毛利率大幅提升_2020.08.285.年报点评：九洲药业（603456）——API业绩拖累因素消除，CDMO业务项目数快速增长_2021.04.306.中报点评：九洲药业（603456）——CDMO驱动业绩高速增长，API持续良性发展_2021.08.197.年报点评：九洲药业（603456）——CDMO业务保持快速增长，今年一季度业绩超预期__2022.04.218.中报点评:九洲药业（603456）——持续提升核心技术平台，CDMO商业化项目进入快速增长期__2022.08.099.年报点评：九洲药业（603456）——CDMO业务延续强劲增长，产能持续扩张__2023.05.0510.中报点评：九洲药业（603456）——盈利能力持续提升，CDMO保持快速增长__2023.08.16 公司研究3/4请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明盈利预测（单位：百万元）资产负债表20232024E2025E2026E利润表20232024E2025E2026E货币资金3,206.433,927.434,072.445,534.89营业收入5,523.426,257.666,996.317,567.31应收账款962.28888.241,180.711,057.10营业成本3,443.493,903.724,350.984,697.87预付账款31.0458.2541.2766.18营业税金及附加49.2055.7462.3267.41存货1,959.412,553.552,476.482,954.57营业费用82.0292.61103.55112.00其他155.23155.23155.23155.23管理费用445.93500.61559.70605.39流动资产合计6,314.397,582.697,926.129,767.97财务费用330.83344.17384.80416.20长期股权投资55.7055.7055.7055.70研发费用-75.63-93.86-104.94-113.51固定资产2,505.622,422.083,277.423,206.52资产减值损失-78.20-60.00-60.00-60.00在建工程1,115.721,238.15644.07471.85公允价值变动收益0.000.000.000.00无形资产571.94561.58548.61533.02投资净收益-19.365.005.005.00其他288.62278.52239.51226.52其他500.21416.71457.34488.75非流动资产合计4,537.604,556.034,765.334,493.63营业利润1,175.771,437.121,622.351,764.42资产总计10,851.9912,138.7212,691.4514,261.60营业外收入8.028.028.028.02短期借款0.000.000.000.00营业外支出3.153.153.153.15应付账款994.021,461.071,275.311,679.23利润总额1,180.641,441.991,627.221,769.29其他662.60905.04772.54990.25所得税149.27182.31205.73223.69流动负债合计1,656.622,366.112,047.842,669.47净利润1,031.371,259.681,421.491,545.60长期借款389.050.000.000.00少数股东损益-1.88-2.30-2.60-2.82应付债券0.000.000.000.00归属于母公司净利润1,033.261,261.981,424.091,548.42其他273.25273.25273.25273.25主要财务比率20232024E2025E2026E非流动负债合计662.30273.25273.25273.25成长能力负债合计2,318.922,639.352,321.092,942.72营业收入1.44%13.29%11.80%8.16%少数股东权益71.9469.6467.0464.22营业利润6.13%22.23%12.89%8.76%股本899.49964.78964.78964.78归属于母公司净利润12.20%22.14%12.85%8.73%资本公积4,499.424,499.424,499.424,499.42留存收益7,689.008,464.969,338.5410,289.88毛利率37.66%37.62%37.81%37.92%其他-4,626.77-4,499.42-4,499.42-4,499.42净利率18.71%20.17%20.35%20.46%股东权益合计8,533.079,499.3710,370.3611,318.87ROE12.21%13.38%13.82%13.76%负债和股东权益总计10,851.9912,138.7212,691.4514,261.60ROIC21.27%20.83%24.13%23.19%现金流量表20232024E2025E2026E经营活动现金流1,360.321,711.141,289.642,199.25资产负债率21.37%21.74%18.29%20.63%资本支出966.73406.57704.07258.22流动比率3.813.203.873.66长期投资-7.760.000.000.00速动比率2.632.132.662.55其他-2,015.78-808.14-1,403.15-511.44投资活动现金流-1,056.80-401.57-699.07-253.22应收账款周转率6.766.766.766.76债权融资403.5914.5414.5414.54存货周转率2.772.772.782.79股权融资2,565.34286.51104.94113.51总资产周转率0.590.540.560.56其他-866.75-889.61-565.05-611.62每股指标（元）20232024E2025E2026E筹资活动现金流2,102.19-588.56-445.56-483.57每股收益1.151.311.481.60汇率变动影响0.000.000.000.00每股经营现金流1.511.901.432.45现金净增加额2,405.71721.00145.001,462.46每股净资产9.419.7710.6811.67资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 公司研究4/4请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入：相对强于市场表现20％以上；增持：相对强于市场表现10％～20％；中性：相对市场表现在－10％～＋10％之间波动；减持：相对弱于市场表现10％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好：行业超越整体市场表现；中性：行业与整体市场表现基本持平；看淡：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：沪深300指数。法律声明：“股市有风险，入市需谨慎”长城国瑞证券有限公司已通过中国证监会核准开展证券投资咨询业务。在本机构、本人所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系