油价冲击的多维传导
宏观专题 宏观经济深度研究 油价冲击的多维传导 2026年4月20日 程实，博士(852) 2206 8049shi.cheng@icbc.com.cn 近期，霍尔木兹海峡通航的不确定性显著抬升，油价的剧烈波动始终牵动着市场的神经。油价冲击的宏观影响不仅取决于其短期波动幅度，更在于其在结构与机制层面所引发的累积效应。从空间结构看，油价冲击沿横向地理分布与纵向产业链条展开，二维交织形成链条式、辐射性、多层次的系统扩散。横向上，不同经济体商品贸易风险敞口存在差异。能源进口型经济体面临输入型通胀与实际收入收缩的双重压力，能源出口型经济体在短期收入改善下可能加剧对资源部门的依赖，制造业出口型经济体则在成本承压与价格再输出之间承担传导功能。纵向上，石油价格作为基础性投入要素深植于生产体系，其影响沿产业链通过成本推升逐级传导。从时间维度看，油价冲击呈现由短期价格调整，向中期成本扩散以及长期结构调整逐步演进的过程。从动态机制看，其影响通过通胀预期、企业决策行为以及资源配置路径等机制，表现出由量变向质变的非线性演化特征。在供给约束与地缘不确定性背景下，油价冲击将推动通胀中枢的系统性上移，并对货币政策空间、资产定价逻辑及全球经济增长路径产生深远影响。 周烨(852) 2683 3232dorothy.zhou@icbci.com 相关研究： 4/17/2026：《TRACE框架：溯源贸易中的真实价值——“经纬之间纵横其链”中国价值链系列研究之四》 4/15/2026：《外部冲击与中国韧性》 4/14/2026：《转势之机：中国物价运行的模式转换》 3/24/2026：《 金 融 赋 能 消 费 与 香 港 角色》 空间上横纵交织：链条式、辐射性、多层次的系统扩散。从结构上看，石油价格冲击横向通过经济体之间的贸易向外辐射，纵向则沿产业链通过成本推升逐级传导。横纵两个维度交织错落，呈现出链条式、辐射性与多层次的扩散特征。从横向维度来看，石油冲击具有显著的区域异质性。对于进口依赖较高的经济体而言，油价上升表现为输入型通胀与实际收入下降的双重压力，进而压制消费并约束政策空间，形成典型的滞胀格局。相比之下，能源出口经济体在短期内受益于价格上涨所带来的收入提升，但其经济结构往往因此进一步向能源部门倾斜，从而在中长期面临更强的结构依赖与波动风险。制造业主导的出口型经济体则处于两者之间，一方面承受能源成本上升的压力，另一方面又通过出口渠道将成本向全球再分配，成为通胀向全球辐射的重要节点。从纵向维度来看，石油作为基础性投入要素，其价格上行首先体现为对能源产品（如汽油、柴油）及石化原材料成本的直接推升，并沿着能源—化工—农业/制造—商品/服务的产业链条传导。随着塑料、合成材料以及化肥、农药等产品价格上升，能源成本逐步转化为广义工业成本，并通过农业与制造业作为冲击扩散的关键载体，通过成本推动进一步将冲击扩散至终端商品与服务，完成从生产端向消费端的传导。 3/19/2026：《地缘政治风险与货币政策路径——2026年3月美联储议息会议点评》 3/16/2026：《全球经济秩序变化的底层逻辑》 3/6/2026：《破局开新，蓄势致远——2026年政府工作报告解读》 2/25/2026：《生产与生活之间：服务业扩能提质的逻辑》 2/12/2026：《美国经济四重风险》 2/9/2026：《结构性货币政策的传导与边界》 2/4/2026：《区间有序、路径难测——混沌演化视角下的人民币汇率再探索》 2/2/2026：《全球生产网络与绕不开的中国——“经纬之间纵横其链”中国价值链系列研究之三》 1/30/2026：《分位数视角下的美元指数走势》 1/29/2026：《独立性承压下的货币政策路径——2026年1月美联储议息会议点评》 1/26/2026：《以历史主动精神应对混沌演化——变局世界与潜能中国系列研究之二》 1/22/2026：《人工智能重塑劳动力市场的理论认知》 资料来源：CEPR以及工银国际整理 时间上点线结合：脉冲式，阶梯性，长周期的动态演进。从时间维度来看，石油价格的影响是一个由短期价格扰动向中期成本传导，再向长期结构重塑逐步推进的过程。短期来看，石油冲击首先触发价格信号与预期心理的快速调整。这一阶段的典型特征是短期价格波动与市场预期同频，但实体企业在库存调整和利润压缩空间下尚未完全反应。IEA的测算显示1，在供给中断情景下，油价可能在短时间内大幅上行，而需求则因增长预期下修而同步走弱，从而形成需求收缩但价格上行的阶段性错位。中期来看，石油冲击逐步从价格层向成本层扩散。上游成本上升通过化工、农业与制造业逐层传导，对企业成本形成更广泛的压力。不确定性的上升促使企业增加预防性库存，从而在需求端形成支撑，也进一步延缓价格回落。长期而言，当冲击持续时间超过企业的利润承受阈值，经济体系开始发生结构性改变。随着冲击逐渐由周期性波动转变为结构性变化，企业与政策制定者不仅仅需要应对价格变化，也开始调整其行为模式与资源配置方式。例如企业通过供应链重构、区域化布局来应对能源不确定性，政府部门则可能强化能源安全、推动产业政策调整或提高对战略资源的干预力度。简而言之，虽然企业在初期能够通过压缩利润吸收成本，但随着冲击持续，各经济部门仍需要通过价格传导、产能调整甚至商业模式转型进行应对，从而使得贸易与供应链体系发生结构性改变。 资料来源：美国达拉斯联储以及工银国际整理 由静到动，由量变到质变，石油价格冲击的非线性演化机制。石油冲击在空间与时间维度上的演化呈现出显著的非线性特征。一方面，油价冲击不仅通过直接推高整个经济体的生产与运输成本，进而沿产业链向食品及核心价格传导，还通过抬升消费者与企业对未来通胀的预期，间接推升当前价格水平。相较于成本渠道的线性传导，预期渠道更具内生放大特征。随着价格不确定性的上升，经济主体的行为函数随之发生变化，预期引导下的囤积、提前采购以及价格上调行为相互叠加，形成以预期为核心的反馈机制，使得价格冲击不再局限于供给侧，而是逐步演化为需求与供给相互强化的螺旋式上升过程。参考美联储的实证研究2，油价冲击存在显著的二轮效应（图3），其间接传导呈现出渐进性与持续性特征，通常在油价上行后的约8个季度内逐步显现。这一滞后效应表明，油价带来的通胀演化通过预期重塑与行为调整不断累积，往往表现为通胀粘性的增强与中枢水平的抬升。在这一过程中，初始的供给冲击逐步内生化为广义需求压力，使经济由单一冲击转向系统性通胀。另一方面，企业行为的调整具有明显的阈值特征。在冲击初期，成本上升往往被视为暂时性扰动，企业可以通过利润压缩或库存调节消化成本。但当高成本环境持续时间超过一定区间后，企业将更更倾向于重新评估其长期经营环境，从而触发供应链重构、产能布局调整以及定价机制改变。以农业部门为例，由于受到季节性生产周期的严格约束，表现出显著的时间滞后特征，成本压力往往在播种阶段悄然累积，直至收获阶段才集中体现。在上述机制的共同作用下，经济从原有的供需均衡状态逐步形成转向更高成本约束、更强通胀粘性、更低潜在增长率的新均衡水平。从动态过程来看，这一演化路径是一个由静到动，由量变到质变的跃升过程。综合来看，油价冲击影响的关键在于其通过结构与机制层面引发的累积效应。在供给约束与地缘不确定性的宏观背景下，这种冲击将推动全球通胀中枢的系统性上移，并进一步影响货币政策空间、资产定价逻辑及全球经济增长路径。 资料来源：美联储以及工银国际整理 参考文献： Alp, H., Klepacz, M. and Saxena, A. (2023)Second-round effects of oil prices oninflation in the advanced foreign economies.FEDS Notes. Washington, DC: Board ofGovernors of the Federal Reserve System. International Energy Agency (IEA) (2026)Oil Market Report. Paris: IEA. Verduzco-Bustos, G. and Zanetti, F. (2026)The effects of geopolitical oil price shocks.CEPR Discussion Paper No. 21378. London: Centre for Economic Policy Research. 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或”我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。 本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中提及的证券适合任一特定投资者的步骤。阁下应自行决定涉及本研究报告提及的证券的所有交易，并因应阁下的财务情况、投资经验及投资目的，衡量每一交易是否适合阁下。 本研究报告可能含有来自第三方的资料，包括信贷评级机构的评级；除非事先获第三方的书面许可，不得以任何形式分发该第三方材料。第三方材料供应者不保证任何资料(包括评级)的准确性、完整性、时间性或是否可以使用，工银国际和第三方材料供应者无论什么原因也不会就误差或遗漏(无论是不是因为疏忽)承担责任，同时也不会就因使用该材料而产生的结果承担责任。第三方材料供应者并无作出任何明确或隐含的保证，包括但不限于某一特殊目的或用途的可销性或适用性保证。第三方材料供应者毋须就使用这些材料(包括评级)负上任何直接、间接、附带、惩戒性、补偿性、惩罚性、特殊或相应损害赔偿、讼费、开支、法律费用或损失(包括失去的收入或利润及机会成本)的法律责任。信贷评级为意见陈述，并非事实陈述，或购买、持有或销售证券的推荐意见，也并非就证券的适当性或证券投资的适当性的引导，不应作为第三方材料供应者的投资意见般倚赖。 本研究报告所载数据可能提述过往表现或根据过往表现作出的模拟情况，这些过往表现或模