美国经济的十字路口：滞胀已经完全定价？

证券研究报告2026年04月11日 美国经济的十字路口：滞胀已经完全定价？ 核心结论 分析师 一、美国经济的十字路口：滞胀已经完全定价？近两个月美国通胀或呈现脉冲式上涨，但是随着美伊当下在“大框架”下达成暂时停火，局势的稳定、经济和劳动力市场的降温或推动美国价格在今年下半年或进入稳定。仍需警惕风险偏好反复、货币政策举棋不定对于资产价格的扰动： 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn杨一凡S080052302000113472533756yangyifan@research.xbmail.com.cn慈薇薇S080052305000413916466506ciweiwei@research.xbmail.com.cn 从价格端来看，关税+美伊冲突带来的外溢效应仍存，具体来看：1）美国2月进口物价环比增速创近四年新高，输入性通胀压力显著增强。另外，能源与非能源项共振上行，通胀驱动因素呈现广谱化特征。2）3月制造业和非制造业价格指数也出现全面攀升。3）相对的，从软指标来看，消费者仍认为地缘政治扰动带来的更多的是短期价格影响，并未过渡至中长期。 从需求端来看，基本面走势将明显偏离冲突前的路径。从历史横向对比，当前货币政策的财政政策的加码空间有限，失去超额储蓄的居民消费能力将承受明显制约。此外，中高收入阶层及股票持有者同时面临油价上涨和金融市场动荡的双重冲击。从时间纵向对比来看，3月非农显示劳动力市场“外强中干”。虽然零售销售表现超预期，但是主要受到一次性提振。此前受严冬天气影响的需求在2月释放、以及退税短期有效提振了低收入消费者的可支配支出。但考虑到原油供应链短期无法完全恢复，仍将持续影响居民实际可支配支出。 相关研究 中东冲突一个月后，国内工业压力如何？—宏观经济观察系列（十四）2026-04-06以史为鉴，伊朗征收霍尔木兹海峡管理费可行性分析—海外政策周聚焦2026-04-06高油价对经济和市场影响—总量月报第8期2026-04-04洞悉“十五五”规划产业政策十大新方向—“安全驱动”与“技术驱动”下的产业政策新逻辑2026-04-02油价上涨对中国经济影响—2026-03-29 对于资本市场来说，短期风偏修复，市场情绪从“战争恐慌”转向“谈判缓和”的阶段性稳定。但是从基本面的角度来看，通胀粘性居高不下、经济下行压力加深、美联储货币政策陷入两难难以放松，市场将持续面临高波动与结构分化。另一方面，从地缘政治来看，置于美中东关系的历史长周期中，此次冲突缓或为阶段性喘息，局势再度反复的风险不容忽视。 二、中观产业跟踪：生产端扰动延续，地铁客流量强于季节性。生产方面，炼油开工率延续稳定、烯烃链（石脑油制乙烯、PDH、PE/PP）继续承压，反应在开工率进一步下降，但化工产品上涨斜率放缓。随着天气转暖，煤炭市场进入季节性淡季，煤炭发运量和电厂耗煤量下降。消费方面，一线城市地铁客运量环比显著上行，4月以来一线城市新房交易降温但强于季节性。 三、大类资产观察：截至4月10日，外部情绪趋于稳定，全球风险资产普涨。从国际层面来看，美国总统特朗普7日宣布，同意暂停对伊朗的轰炸和袭击两周。从国内层面，4月10日讯，据国家发改委消息，近日，国家发展改革委会同财政部，及时向地方下达了今年第二批625亿元超长期特别国债资金，支持地方继续平稳有序实施消费品以旧换新政策。 风险提示：美国通胀超预期、全球经济放缓超预期、全球地缘政治扰动频发。 内容目录 一、美国经济的十字路口：滞胀已经完全定价？...................................................................3二、中观产业跟踪..................................................................................................................7三、大类资产观察..................................................................................................................9四、近期政策一览................................................................................................................10五、宏观日历.......................................................................................................................12六、风险提示.......................................................................................................................12 图表目录 图1：市场预期美国年底衰退的概率为25%............................................................................3图2：美国进口价格指数上行..................................................................................................4图3：美国制造业和非制造业表现（%）.................................................................................4图4：密歇根大学消费者通胀预期指数....................................................................................5图5：纽约联储通胀预期表现..................................................................................................5图6：美国零售销售表现（%）...............................................................................................6图7：炼油开工率基本稳定......................................................................................................7图8：烯烃产业链供给扰动继续加大.......................................................................................7图9：煤炭发运量下降.............................................................................................................7图10：化工产品价格指数涨幅放缓.........................................................................................7图11：一线城市地铁客运量强于季节性..................................................................................8图12：一线城市新房交易环比降温但成交套数高于往年........................................................8图13：国内股指表现...............................................................................................................9图14：港股表现......................................................................................................................9图15：发达国家股指表现........................................................................................................9图16：新兴市场股指表现........................................................................................................9图17：中国国债收益率表现..................................................................................................10图18：其他国家货币兑人民币表现.......................................................................................10图19：4月宏观日历..............................................................................................................12 表1：中观行业综合景气指数与近7周趋势............................................................................8表2：近期政策一览...............................................................................................................11 一、美国经济的十字路口：滞胀已经完全定价？ 美国近两个月通胀或呈现脉冲式上涨，数据显示美国3月CPI同比上升3.3%，环比上升0.9%。美国3月CPI能源价格环比上涨10.9%，创2005年以来最大涨幅。但是随着美伊当下在“大框架”下达成暂时停火，局势的稳定、经济和劳动力市场的降温或推动美国价格在今年下半年或进入稳定。对于资产价格来看，仍需要警惕风险偏好反复、货币政策举棋不定对于资产价格的扰动。 资料来源：Polymarket，西部证券研发中心 从价格端来看，关税+美伊冲突带来的外溢效应仍存，具体来看： 美国2月进口物价环比增速创近四年新高，输入性通胀压力显著增强。美国2月进口物价指数环比录得1.3%，是自2022年3月以来的最大单月增幅。进口物价指数同比录得1.3%，相比1月份的0.3%出现明显加速。另外，能源与非能源项共振上行，通胀驱动因素呈现广谱化特征。分项数据显示，2月燃料进口价格环比激增3.8%（由石油和天然气价格推动）；非燃料进口价格亦显著上涨1.1%，反映出资本货物、消费品及工业材料的成本正在全线转嫁，意味着潜在通胀粘性正在实体经