宏观点评：油价进一步推高输入性通胀

宏观点评/2026.04.10 证券研究报告 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖事件：中国3月CPI同比上涨1%，预期涨1.3%，前值涨1.3%。中国3月PPI同比增0.5%，预期增0.5%，前值降0.9%。 3月CPI超季节性走弱。环比回落符合季节性特征，春节后消费需求往往会有退潮，相应带动价格下行。但环比回落的幅度超出过去5年历史同期均值，或与上月环比涨幅偏高形成的高基数有关。结构上能源与食品、核心CPI走势存在差异，对应着不同的驱动逻辑。能源方面主要受输入性因素的影响。食品、核心CPI走势则与供需关系更为挂钩，春节过后消费需求回落，叠加供给增加，食品及服务价格季节性下行，是CPI环比下降0.7%的主要拖累。受服务价格调整及金价环比下行的影响，核心CPI也由前值上涨0.7%转为下降0.7%。此外，原材料成本上行带动产品涨价的逻辑亦有所体现。3月数据存储设备价格及通信工具价格环比均有上涨。 分析师万琦SAC证书编号：S0160525090007wanqi@ctsec.com 相关报告 1.《当春假遇上小长假：亲子游如何重塑消费》2026-04-082.《美国通胀预期为何偏弱？》2026-04-063.《 本 轮 地 产 复 苏 情 况 及 后 续 展 望 》2026-04-03 PPI强势反转。同比为连续下降41个月后首次上涨，环比录得48个月以来最大涨幅。环比涨幅扩大主要受输入性因素影响下的石油相关行业带动。另外受节后复工推进、能源成本上行及石油替代效应拉动，煤炭、黑色等传统工业价格止跌回升。此外，3月PPI还呈现以下结构性特征：一是高端制造、AI产业链价格独立走强。二是竞争秩序优化效果持续显现。三是前期领涨的有色行业出现边际回调。 关注PPI转正持续性及企业盈利空间。本月通胀最突出的边际变化由油价驱动，这一特征在PPI上体现得尤为明显，当月PPI同比正式结束长达三年以上的通缩态势。后续需重点关注两大主线：一是PPI转正后的持续性，二是PPI向企业盈利的传导效果。若中东地缘局势未出现实质性缓和，国际油价大概率维持高位震荡，将对PPI同比形成持续支撑。盈利层面，PPI同比走出通缩，从价格维度有利于带动整体工业盈利修复。但本轮通胀主要由外部输入性因素驱动，在量与利润率两端的支撑相对有限：成本上行可能反过来抑制终端需求，企业为维持市场份额，大概率选择吸收部分成本压力、牺牲利润率。因此盈利修复可能呈现显著的结构性分化：上游能源相关行业显著受益，而中游制造与下游消费端，则可能面临成本抬升与需求承接乏力的双重挤压。 风险提示：地缘冲突不确定性；国内需求不及预期；盈利分化与企业利润挤压风险。 图表目录 图1：3月CPI环比及同比均有回落.............................................................................3图2：3月CPI环比不及季节性...................................................................................4图3：3月CPI分类别环比及同比涨跌幅.......................................................................4图4：3月交通工具用燃料价格环比明显超出季节性水平..................................................5图5：3月CPI“食品”分项环比涨幅弱于季节性..............................................................5图6：2021年至2025年春节前后月份服务CPI环比变动情况.........................................6图7：核心CPI同比及环比均边际回落.........................................................................6图8：2021年至2025年春节前后月份核心CPI环比变动情况.........................................7图9：3月国际金价与油价走势分化..............................................................................7图10：3月通信工具价格出现超季节性回升.................................................................8图11：3月PPI环比录得48个月以来最大涨幅...........................................................8图12：3月分行业PPI环比及同比.............................................................................9 事件：中国3月CPI同比上涨1%，预期涨1.3%，前值涨1.3%。中国3月PPI同比增0.5%，预期增0.5%，前值降0.9%。 3月通胀数据的核心变量是油价。这在CPI和PPI上均有体现，但CPI与PPI表现分化，主要原因在于油价这一输入性因素对PPI的传导更为直接，而CPI受制于节后需求的季节性回落以及供给侧的增加，油价上涨带来的涨价压力被部分对冲。 CPI超季节性走弱。3月CPI环比下降0.7%，前值上涨1.0%。环比回落符合季节性特征，春节后消费需求往往会有退潮，相应带动价格下行。但环比回落的幅度超出过去5年历史同期均值（0.4%左右），或与上月环比涨幅偏高形成的高基数有关，月度波动被放大。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 结构上能源与食品、核心CPI走势存在差异，对应着不同的驱动逻辑。 能源方面主要受输入性因素的影响。受益于国际原油大幅上涨的传导，工业消费品环比涨幅明显，上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.6个百分点。其中汽油价格环比上涨11.1%，影响CPI环比上涨约0.31个百分点。交通工具用燃料环比上涨10%（前值2.8%），明显超出季节性水平。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 食品、核心CPI走势则与供需关系更为挂钩。春节过后消费需求回落，叠加供给增加，食品及服务价格季节性下行，是CPI环比下降0.7%的主要拖累。食品价格由上月上涨1.9%转为下降2.7%，影响CPI环比下降约0.48个百分点。鲜菜、鲜果和猪肉价格分别环比下降10.1%、3.3%和7.3%，鸡蛋和水产品价格环比同样走弱，五项合计影响CPI环比下降约0.45个百分点。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 服务价格由上月上涨1.1%转为下降1.1%，影响CPI环比下降约0.51个百分点。出行相关服务普遍出现明显调整。飞机票、交通工具租赁和旅行社收费价格分别下降29.5%、18.9%和14.2%，合计影响CPI环比下降约0.34个百分点。另外文娱、家政等服务价格也出现季节性调整。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%；春节所在月份为T 受服务价格调整及金价环比下行的影响，核心CPI也由前值上涨0.7%转为下降0.7%。其中金饰品价格环比下降3.9%，为连续8个月上涨后的首次回调；主要受流动性收紧预期、前期交易拥挤度偏高等因素影响，国际金价有所走弱，进而传导至国内金饰品定价。同时，其他用品及服务类价格亦出现超季节性回落。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%；春节所在月份为T 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：美元/盎司；美元/桶（右）。 此外，原材料成本上行带动产品涨价的逻辑亦有所体现。3月数据存储设备价格环比上涨5.5%，通信工具价格环比上涨0.5%，亦出现超季节性回升。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 PPI强势反转。3月PPI同比由上月下降0.9%转为上涨0.5%，为连续下降41个月后首次上涨。环比上涨1.0%，已连续6个月上涨，且为48个月以来最大涨幅。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 环比涨幅扩大主要受石油相关行业带动。石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业环比涨幅比上月分别扩大10.7个、5.4个和2.3个百分点。国际原油价格大幅上涨并向中下游传导。 另外受节后复工推进、能源成本上行及石油替代效应带动，传统工业价格止跌回升。煤炭开采和洗选业环比由降转涨，由下降0.5%转为上涨0.1%；黑色金属冶炼和压延加工业价格涨幅进一步扩大，环比上行0.3个百分点，较上月扩大0.2个百分点。 除石油产业链及其辐射领域外，3月PPI还呈现以下结构性特征： 一是高端制造、AI产业链价格独立走强。光纤制造、外存储设备及部件及电子专用材料制造价格同比涨幅明显。光纤制造价格同比上涨76.1%，外存储设备及部件价格上涨21.1%，电子专用材料制造价格上涨18.7%。 二是竞争秩序优化效果持续显现。光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造价格分别同比上涨5.2%和2.5%，涨幅均高于整体PPI。 三是前期领涨行业出现边际回调。受库存累积、需求预期走弱及流动性收紧预期影响，铜价有所回落，带动有色金属冶炼和压延加工业价格涨幅收窄。3月该行业环比上涨1.0%，涨幅较上月回落3.6个百分点；其中铜冶炼价格环比下降1.5%。 本月通胀最突出的边际变化由油价驱动，这一特征在PPI上体现得尤为明显，当月PPI同比正式结束长达三年以上的通缩态势。后续需重点关注两大主线：一是PPI转正后的持续性，二是PPI向企业盈利的传导效果。若中东地缘局势未出现实质性缓和，国际油价大概率维持高位震荡，将对PPI同比形成持续支撑。 盈利层面，PPI同比走出通缩，从价格维度有利于带动整体工业盈利修复。但本轮通胀主要由外部输入性因素驱动，在量与利润率两端的支撑相对有限：成本上行可能反过来抑制终端需求，企业为维持市场份额，大概率选择吸收部分成本压力、牺牲利润率。因此盈利修复可能呈现显著的结构性分化：上游能源相关行业 显著受益，而中游制造与下游消费端，则可能面临成本抬升与需求承接乏力的双重挤压。 风险提示 地缘冲突不确定性：中东地缘局势演进仍存在较大不确定性，国际原油价格波动加剧，或对PPI同比转正后的持续韧性构成扰动。 国内需求修复不及预期：当前通胀以外部输入性为主，终端需求尚未形成稳固支撑。若下游消费、服务消费回暖不及预期，可能导致通胀传导受阻，价格上涨难以有效转化为居民消费和企业盈利扩张。 盈利分化与企业利润挤压风险：PPI转正从价格维度利好上游能源、原材料行业，但中下游制造业面临成本上行与需求承接弱的双重挤压，或加剧利润向上游集中的结构性分化。需关注中下游行业的利润侵蚀风险，以及其对投资、就业的连锁反应。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入