苏酒龙头砥砺前行，改革效果逐步显现

洋河股份(002304.SZ)买入（维持评级） 公司点评 市场价格（人民币）：99.10元 苏酒龙头砥砺前行，改革效果逐步显现 总股本(亿股)15.07已上市流通A股(亿股)12.49总市值(亿元)1,385.22年内股价最高最低(元)91.92/83.00沪深300指数3849中小板综9819 点评 2019年营收231.26亿元，同降4.28%；归母净利润73.83亿元，同降9.02%。扣非归母净利润65.55亿元，同降11.04%。经营性现金流67.98亿元，同降24.94%。19Q4营收下降36.49%，净利润下降78.03%。20Q1营收92.68亿元，同降14.89%；归母净利润40.02亿元，同降0.46%；扣非后归母净利润32.02亿元，同降15.96%。2020Q1业绩符合预期，全年收入力争保平。20Q1营收92.68亿元，同降 14.89%。20Q1预收款64.32亿元，环比减少3.22亿元。疫情影响下，白酒全行业收入承压。洋河在改革及终端需求减少双重压力下，收入端仅下滑15%，实属不易。分产品看，结合近期渠道跟踪反馈，20Q1海之蓝、天之蓝营收预计下滑近20%，主要系省内海天产品主动控量；梦系列实现持平。二季度随着梦6+省外招商开展，产品结构升级加速。20Q1扣非净利润同降11.04%，其中毛利率73.74%，同增1.45pct，销售费用及管理费用率基本保持不变。2020年公司收入力争保平，我们认为此目标有望实现。分节奏看，考虑二季度疫情对终端需求的影响，20H1报表依旧承压。我们预计20Q3整体业绩有望企稳，四季度改革效果更加显著。20年 轻装 上阵 ， 改革 持续 深化 。2019营收同降4.13%， 净利 润同降 相关报告 1.《20年轻装上阵，苏酒龙头改革持续深化-洋河股份公司点评》，2020.3.12.《改革持续深化，洋河迈入新征程-洋河股份公司深度研究》，2020.2.20 9.02%，符合业绩预告。19年预收账款67.54亿元，同比增加22.85亿元，实现44.68亿元。19Q4收入下滑36.49%，净利润下滑78.03%。20Q4毛利率为67.99%，同降10.1pct。19Q4净利率为11.52%，同降22.16%，主要原因有三：1）价格考核为主，经销商不强制打款；2）渠道费用兑现，员工薪酬提升3）推广梦6+，老梦6停产，对四季度销售收入有一定影响。 苏酒龙头砥砺前行，渠道调整效果显现。近期跟踪反馈，洋河省内库存压力在1个月左右，处于历史较低水平。公司以渠道良性为考核，并未强制打款。蓝色经典系列批价基本稳定，海为118，天为275，梦3为365元。新品推广方面，二季度梦6+开始全国化，有望在中秋前基本替代梦6。江苏白酒需求恢复5成左右，中秋前有望基本恢复正常。我们认为20年是公司改革深化之年，“渠道改革+内部激励”初见成效，中长期关注梦6+单品打造。盈利预测 预计20-22年收入增速0%/8%/12%；利润增速3%/12%/15%。EPS分别为 刘宸倩分 析 师SAC执业编号：S1130519110005liuchenqian＠gjzq.com.cn 5.04/5.65/6.50元，对应PE分别为20/18/15倍。风险提示 宏观经济下行；行业竞争加剧。 附录：三张报表预测摘要 市场中相关报告评级比率分析说明： 市 场中相 关报告投 资建议 为“买 入”得1分 ，为“增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性3.01~4.0=减持 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；非国金证券C3级以上(含C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。此报告仅限于中国大陆使用。 深圳电话：0755-83831378传真：0755-83830558邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：中国深圳福田区深南大道4001号时代金融中心7GH 北京电话：010-66216979传真：010-66216793邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100053地址：中国北京西城区长椿街3号4层 上海电话：021-60753903传真：021-61038200邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦7楼