核心观点
该研报研究了欧洲央行间回购市场结构对通过场外交易（OTC）或中央对手方（CCP）交易方式借入抵押品成本的影响。研报指出，在回购交易中，一方提供现金并接受证券作为抵押品，并同意在到期时反转交易。当主要目的是获得特定证券而不是现金时，交易被称为安全驱动（或逆回购）。在欧洲，回购可以双边在OTC市场进行，也可以通过CCP进行。在OTC市场中，交易对手了解彼此的身份并直接承担对手方风险，而在CCP市场中，交易是匿名的，CCP成为每个卖方的买方和每个买方的卖方。这种制度差异对定价有重要影响：在OTC市场中，回购利率反映借款人特定风险，而在CCP市场中，利率反映参与者池的平均风险。
模型与实证结果
研报建立了一个针对欧洲市场制度特征的安全驱动回购模型。模型的核心洞察是，回购利率是借款人违约风险的非线性函数。在双边OTC市场中，贷方可以根据借款人身份对价格进行条件设置，为每个借款人类型设置一个特定利率。因此，观察到的市场利率是借款人特定价格的平均值。相比之下，在CCP市场中，定价适用于“平均借款人”，因为个人身份不会反映在交易级价格中。由于定价函数是非线性的，因此平均借款人特定价格与定价平均借款人不同。因此，平均OTC利率比CCP利率更负。直观地说，在OTC市场中，贷方充分内部化借款人特定风险，而在CCP市场中，风险被池化到池中。这种聚合效应在OTC和CCP利率之间产生了系统性的差距。
模型做出了三个主要预测，与实证结果非常一致。首先，在正常时期，特殊证券在OTC市场中的利率应该比在CCP市场中更负，反映了借款人特定风险的非线性定价。其次，当对手方不确定性增加时——正如在COVID-19冲击期间一样——CCP-OTC差额应该会收窄。原因是在CCP市场中池化风险变得相对更昂贵，导致CCP利率上升至OTC水平。第三，这种收窄的幅度取决于借款人和抵押品特征。当借款人质量恶化时，定价中的非线性会更强，因此基于身份的OTC定价与池化CCP定价之间的差异仍然更加明显，从而减弱了收窄。相比之下，当抵押品质量特别高时，CCP市场中的对手方风险和抵押品风险之间的相互作用会更加明显，从而放大了对安全资产的收窄。
研究结论
使用差异中的差异设定，并应用于欧元区欧元间回购市场围绕COVID-19大流行期间保密的交易级数据，该研报检验了模型关于CCP和OTC回购借贷成本差异的预测。在COVID-19不确定性冲击之后，CCP-OTC差额急剧收窄。相对于OTC市场，CCP市场的借贷成本增加了大约6个基点。这种收窄是异质的：对于风险更高的借款人——使用不良贷款（NPL）率和信用违约互换（CDS）利差衡量——收窄较弱，而对于高质量的抵押品——用核心欧元区政府债券作为代理——收窄更强。这些发现对广泛的替代规格和固定效应具有鲁棒性。
这些结果有几个政策相关的含义。对于欧元区和欧洲央行来说，它们强调中央清算不仅影响融资市场的弹性，还影响稀缺抵押品的均衡价格。通过池化交易对手方并引入匿名性，CCP在正常时期减弱了特殊性的水平。同时，它们通过减少借款人特定利率的分散性并为在双边关系可能紧张时提供持续的交易渠道，帮助稳定定价。在不确定性较高的时期，质量较低的借款人从参与CCP中受益相对更多，因为他们的个人风险在池中被部分稀释。相反，在压力期间，高质量的抵押品通过CCP获得的相对成本更高，这反映了当对手方风险上升时，人们对安全资产的价值更高。
