回购中介与中央清算：赞助性回购分析

N O . 11402024 年 12 月 Adam Copeland | R. Jay Kahn 回购中介与中央清算 ： 赞助回购分析亚当 · 科普兰和 R · 杰伊 · 卡恩纽约联邦储备银行工作人员报告， 编号 1140 2024年 12 月 https: / / doi. org / 10.59576 / sr.1140 Abstract 这篇论文评估了经销商中介在将双边回购交易转移给客户进行中央清算时背后的显著力量。我们提供了证据表明，当资产负债空间紧张时（例如，在大量发行国债息票证券和月末日期时），经销商倾向于使用赞助回购。我们还发现，赞助回购利差往往会受到多种因素的影响，其中三大驱动因素分别是货币市场基金资产、代表对冲基金对回购融资需求的指标以及月末日期。 JEL 分类 ： G12 ， G23 关键词 ： 回购 ， 赞助服务 ， 中央清算 ， 货币市场 科佩兰：纽约联邦储备银行（电子邮件：adam.copeland@ny.frb.org）。卡恩：美联储理事会（电子邮件：jay.kahn@frb.gov）。作者感谢欧文·恩布雷森提供的卓越研究协助。 本文呈现了初步研究成果，并仅用于刺激讨论和征求意见，分发给经济学家及其他感兴趣的研究人员。本文的观点仅代表作者（们）的看法，并不一定反映纽约联邦储备银行或联邦储备系统的立场。任何错误或遗漏均由作者（们）负责。 要查看作者的披露声明 ， 请访问https: / / www. newyorkfed. org / research / staff _ reports / sr1100. html. 在过去十年中，国债市场经历了几次市场功能严重中断的时期，其中最显著的是2020年3月由于新冠肺炎疫情引发的“现金狂潮”。这些中断突显了中介机构的重要作用，并引发了关于识别这些公司收取的利差驱动因素的问题。尽管已经为更知名的国债市场做了大量工作来考虑这些问题，但对于国债回购市场中一个关键且不寻常的部分——由交易商对客户进行中央清算的赞助回购——的研究却相对较少。虽然目前在整体回购市场上所占比例较小，但美国证券交易委员会（SEC）最近实施的中央清算规则修改预计将大大扩大赞助回购的规模，从而增加其重要性。 本论文评估了经销商中介决定将其双边回购交易与客户转入中央结算的主要推动力。通过研究赞助回购交易的交易量和利差的主要驱动因素，并使用详细的交易级别数据进行分析。首先，我们解释了赞助回购交易的机构安排及其与其他更受研究关注的部分之间的差异。然后详细说明了赞助回购如何为经销商提供潜在的重要优势，允许他们基于资产负债表对客户的交易和其他中央结算交易进行抵消。我们还描述了赞助回购的计算方法，并论证这一过程可能会使经销商相对于未中央结算的回购交易面临更高的资本成本。从经销商的角度来看，赞助回购提供了在主要的回购市场中介成本之间做出关键权衡的关键机会：更低的资产负债表成本与更高的资本成本。最后，我们概述了通过赞助回购实现中央结算对经销商客户可能带来的潜在成本和收益。 我们随后量化了回购交易量和定价的主要驱动因素，并重点关注哪些赞助回购相对优势是促使将回购交易移入赞助回购的主要力量。我们使用美国财政部金融研究办公室（OFR）提供的中央清算回购集合中的机密数据。我们首先记录了若干关于赞助回购的事实，包括成交量和利率随时间的变化情况。重要的是，我们展示了货币市场基金（MMF）是最大的客户类型，利用现金对冲国债，而对冲基金则是主要的客户类型，利用国债对冲现金。 为了更好地了解赞助回购数量和利率的驱动因素 ， 我们使用回归 方法论。估计系数表明，赞助回购交易量随财政部国债发行量增加而上升，这与文献中的结果一致，即发行活动通常会推动回购交易量的整体增长。此外，系数还显示赞助回购交易量在月底时增加，这时交易商的资产负债表成本通常较高。进一步研究表明，在货币市场中现金可用量下降的情况下（例如，当企业向财政部缴纳税款时），市场参与者会增加赞助回购活动。这两种最后的结果都表明，交易商将赞助回购视为一种有用的工具，用于应对客户对额外回购的需求，这是一种资产负债表密集型活动，并通过将这些交易放在赞助回购中来实现。因此，这些结果提供了证据，证明资产负债表净额利益是推动使用赞助回购的主要力量之一。 转向利率部分，估计系数表明，对冲基金对回购融资需求的代理指标——货币市场基金（MMF）资产的变化、以及月末日期，这三个因素对经济影响最大。第一个驱动因素反映了MMF作为回购市场中现金投资者的主导地位；第二个驱动因素捕捉到了交易商将其融资导向的回购放贷给对冲基金，并通过中央清算进行，以最小化这些交易对资产负债表的影响的行为特征。最后，这里记录的月末效应与文献中的结果一致。 这些结果将我们的论文与关于资产负债表成本和经销商中介的大量文献联系起来。在这里，我们的工作与讨论这些成本在国债市场背景下的一些论文最为相关，如Duffie（2020）、He、Nagel和Song（2022）以及Du、Hebert和Li（2023）。尽管这些论文强调了经销商中介的资产负债表成本如何扭曲国债市场的价格，但本论文则探讨了资产负债表成本是否促使回购交易转向赞助回购，因为这种服务能够最大限度地减少对经销商的监管成本。本文的回归结果显示，资产负债表成本的重要性在于当资产负债表成本较高（例如月末日期）时，以及当客户因货币市场其他资金来源减少而要求从经销商那里获得更多的回购中介服务时，赞助回购被更多地依赖。 此外，我们的结果表明，特别是一笔套利交易——国债现券期货基差交易，与赞助回购利率有很强的相关性。该交易曾由Fleckenstein和Longstaff（2018）讨论过，并且对冲基金在其中的作用也得到了讨论。 贸易问题在Schrimpf, Shin, and Sushko (2020)，Barth and Kahn (2021)，以及Kruttli, Monin, Petrasek, and Watugala (2021) 中有所讨论。我们的论文强调，金融企业在执行这种套利策略时的强度是决定 Sponsored Repo 利差的关键因素。 我们还为关于中央清算与双边交易选择的研究文献做出了贡献，例如Duffie和Zhu（2011年），Koeppl、Monnet和Temzelides（2012年），Loon和Zhong（2014年），Duffie、Scheicher和Vuillemey（2015年），Bellia、Girardi、Panzica、Pelizzon和Peltonen（2024年），以及Vuillemey（2020年）。融资回购（sponsored repo）为这一权衡提供了特别有用的视角，因为它具有中央清算的一些优势（资产负债表抵消）并保护客户交易。然而，它并不能提供全额结算抵消，并且交易商仍需对其客户的交易保持暴露。因此，我们的论文强调即使只有通常中央清算部分优势的情况下，它仍然可能比双边清算提供更多实质性的好处。 最后，鉴于证券交易委员会（SEC）的规则修改要求在美国国债市场增加中央清算，本论文是对 Sponsored Repo 的及时研究。1目前，多数国库回购交易并未通过中央清算进行，因此这些规则变动可能对国库市场的清算与结算产生重大影响。此外，我们预计大量交易商与其客户之间将转向中央清算的国库回购交易中，其中大部分将通过赞助回购方式完成。因此，研究这一细分市场及其当前活动驱动因素对于学术界、政策制定者、监管机构以及市场参与者来说显得尤为重要。 1 赞助回购的经济学 我们首先定义回购协议（Repo）及其交易条款，并描述这种金融工具在哪些市场中交易。随后，我们将探讨中央清算在回购协议中的重要性，以及不同类型参与者如何从中受益。最后，我们专注于赞助式回购服务，详细说明该服务的工作方式，并描述其主要优势和成本。 1.1 什么是回购 ？ 回购协议（简称repo）是市场参与者之间签订的一项法律合同。它记录了在特定日期以现金出售证券，并在未来的某个日期以特定价格回购相同证券的过程。回购交易的条款包括：（i）要交换的证券总量以及具体要交付的证券种类，（ii）初始日期的证券价格，以及（iii）返回（或第二次）日期的证券价格。2 尽管市场参与者签订回购合同的原因多种多样，我们可以将这些动机归为两大类。第一类是为了筹集资金，在这种情况下，回购可以被视为一种带担保的贷款。3证券初始交付方希望通过获得现金来实现融资，而这些证券则作为抵押品。在这种情况下，回购协议中两个协商日期之间证券价格的差异可以转换为现金利率，并且该利率可以被视为市场中现金的价值。4 参与者进入回购合约的第二个普遍原因是为了获取证券。在这种情况下，最初日期交付资金的一方旨在为一定时间获取特定类型的证券。如同获取现金一样，两个协商日期之间证券价格的差异可以转化为利率。在这些情况下，该利率通常反映了对特定证券的需求与供给压力；例如，当某种证券供应稀缺时，隐含的利率可能会是负数。5 1.2 美国回购市场结构概述 在美国，回购协议（repo）合约是以场外交易（Over-The-Counter，OTC）方式进行执行。与其它OTC市场类似，回购交易可以分为两部分：交易商间的交易和交易商与客户的交易。不同资产类别的证券所进行的回购交易的市场微观结构有所不同。对于本文而言，我们专注于涉及国债的回购交易，因为国债回购的总价值既相当庞大，又远超任何其他资产类别所涉及回购交易的总价值，这反映了国债市场的全球重要性。 1.2. 1 经销商回购 ： FICC DVP 和 GCF 回购 同业市场中国债回购的网络结构密集，证券交易商之间签订回购协议，然后通过固定收益清算公司（FICC）进行清算和结算。6虽然 clearing 通过 FICC 仅限于其成员公司，但 FICC 成员的范围广泛且包括各种类型的证券商。7因此，我们将所有参与回购交易的经销商 characterization 为FICC成员，并且集中清算他们的场内对家交易。8 对于交易执行，交易商通常会使用场内经纪商（IDB）运营的电子平台。这些平台提供了多项优势，包括实时定价、匿名性以及透明且及时的清算服务。IDB通过在交易双方之间充当主要方的方式为客户提供匿名性，从而确保了交易的私密性。参与者在IDB平台上匿名发布买入和卖出价格。如果一方接受报价，那么该执行将产生两笔交易：一笔是参与者发布的买入价与IDB之间的交易，另一笔是接受报价的参与者与IDB之间的交易。这样一来，IDB实现了所有平台参与者的多边净额结算。 在两家交易商执行一笔国债回购交易后，交易细节提交至FICC。经过成功的比对后，FICC保证该回购交易的成功结算，并将该交易进行转让（novate）。转让是一种法律手段，使得FICC成为原交易双方的新对手方。例如，如果交易商A和B签订了一份由FICC进行转让的回购合同，最终结果将是两份新的交易，一份是交易商A与FICC之间的交易，另一份是FICC与交易商B之间的交易。 如果经销商A和B通过IDB的平台进行交易，假设双方经销商和IDB都是FICC的成员，那么这两笔交易将提交给FICC。由于IDB的头寸相互抵消至零，在转让后，最终的义务关系变为经销商A与FICC之间以及FICC与经销商B之间。 固定收益、货币及衍生品业务为成员提供两项与回购相关的服务。首先是固定收益、货币及衍生品业务交付对支付服务（DVP）。其次是通用抵押融资回购服务（GCFRepo™）。9尽管这两项服务之间存在诸多差异，其中两个显著的区别在于：GCFRepo 只接受一般抵押品回购交易，且成员通过由纽约银行运营的三方回购结算平台结算由此服务产生的净头寸。10相反，提交给集中交付（DVP）的回购交易必须具体指定交付或接收的证券，会员通过自身的清算和结算安排来处理每日结束时的净头寸。 DVP服务是本文的重点，因为FICC通过这一服务提供 Sponsored Repo 服务。Agueci 等人（2015）对GCF Repo