商贸零售业绩点评：2022H1前瞻：疫情影响显著，静待业绩修复

业绩点评｜2022年5月17日 报告摘要 研究部 回顾地缘政治事件，互联网行业受退市风波与俄乌冲突影响严重：退市风波的核心焦点在于中概股审计底稿是否被允许移交出境以及PCAOB是否可实现无障碍审查。俄乌冲突的核心焦点在于新兴市场资产价值是否会因政治风险而面临价值清零风险。截至目前，多数中概股回港上市道路已被铺平，同时中美双方关于中概股审计合规事宜也有了积极进展。 莫尼塔研究黄天天tthuang@cebm.com.cn 莫尼塔研究罗超cluo@cebm.com.cn 回顾国内监管政策，互联网行业经历最强监管与常态化发展两个阶段：2022年1月，九部委出台《关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见》，鼓励平台经济开展技术与制度创新，监管层面首次出现关于互联网行业的积极措辞。3月16日，国务院金稳会召开会议强调“有关部门要积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”，标志着互联网行业政策面的正式转向，整改行动接近尾声，互联网逐渐回归到在监管下健康发展的常态化道路。 复盘资本市场表现，互联网行业有望在未来跑赢大盘：复盘过去10年表现，恒生科技指数PE最大值为65.18，最小值为30.23，平均值为40.56，中位值为40.25，机会值为34.16。截至2022年5月10日，恒生科技指数报收3906点，PE当前值为31.84，已落入机会区间。复盘2021年与2022年第一季度互联网行业重点公司收益率表现，2021年全年相对收益率更差的公司在2022年第一季度显现出更好相对收益回报。 展望2022H1，疫情影响已基本被市场计价，龙头公司有望于二季度业绩筑底： （1）阿里巴巴：结合管理层交流与高频数据监测，我们预计阿里2022年第一季度GMV增速将落入负低个位数增长区间，2022年第二季度GMV增速将进一步下降至负高个位数增长，且疫情居家对于服装、美妆等非必需品消费需求的打击相较其他品类而言更为明显。另外，我们判断疫情反复将使得政企上云面临更大阻力，云计算业务短期内难以回归2020年的高速成长期。我们认为，阿里的短期机会更多集中于GMV恶化程度优于市场预期，以及核心电商利润率修复速度快于市场预期。在6月起全国范围实现全面复工复产的中性预期下，预计阿里GMV增长的低点将于2022年第二季度显现。 关于莫尼塔研究 莫尼塔研究是财新集团旗下的独立研究公司。 自2005年成立伊始，莫尼塔研究一直为全球大型投资机构及各类企业提供资本市场投资策略，信息数据以及产业相关的研究服务。 （2）京东集团：结合管理层交流与高频数据跟踪，我们预期京东2022年第一季度GMV增速维持在15%-17%区间的中上沿，集团净利润率将同比下降0.9%至1.1%，2022年第二季度GMV增速略低于15%，集团净利润率有望受“618”大促与消费刺激政策提振修复至1.5%以上。受益于家电/电子/非食类FMCG等京东优势品类潜在的需求后置现象，我们判断京东将成为本轮疫情冲击下传统电商行业受损最小公司。 我们的客户包括国内外大型资产管理公司，保险公司，私募基金及各类企业。 2015年莫尼塔研究加入财新集团，成为中国最具影响力的财经媒体集团+顶级智库的一员。 （3）拼多多：根据高频数据跟踪，我们预期拼多多2022年一季度主站电商GMV增速保持22%-24%增长，2022年二季度主站电商GMV增速回落至20%以下增长。受益于竞对西北地区撤仓及集团内部盈利诉求，我们预期部分地区多多买菜业务将于下半年实现盈亏平衡，2022年全年有望实现2000亿GMV www.caixininsight.com 与7%以内亏损率目标。随着销售费用率趋势性下滑，我们预期拼多多稳态利润率可达20%+，社区团购业务有望于四季度实现估值拔升，公司有望于618电商大促后将迎来系统性估值回升。 （4）美团：根据管理层交流与高频数据跟踪，我们预期美团2022年第一季度外卖业务单量同比增长放缓至15%-16%，客单价稳定于49-50元区间，到店业务分部收入同比增长放缓至15%，且经营利润率小幅回落至40%。虽疫情反复对外卖业务与到店业务冲击严重，但我们预期外卖业务整体盈利结构仍有望进一步改善，缘于中低线城市社保落地速度或慢于预期（对单均盈利影响或低于0.3元）。我们判断，疫情全面修复以后，美团外卖单量增速有望重拾15%+增长，到店酒旅收入有望重拾20%+增长。我们认为，美团是消费互联网赛道里疫情修复受益最显著的公司。 （5）快手：根据管理层交流与高频数据跟踪，我们预计2022年一季度快手DAU有望达到3.4亿，日均使用时长有望达120分钟；预计2022年一季度快手直播/广告/电商收入同比增速分别达5%/33%/55%，2022年全年快手广告收入将有望实现40%增长，直播电商GMV将有望达50%增长，至年末变现率有望达3.5%（佣金变现率>1%，广告变现率接近2.5%）；预计2022年一季度快手毛利率环比持平于42%，经调整净亏损约40亿元，对应亏损率约20%，有望实现“2022年四季度末国内业务经调整后净利润转正”目标。我们判断，市场对于快手DAU增长、广告增长、电商商业化变现的预期或被显著低估，随着疫情后消费回暖以及公司商业化稳步推进，快手有望于下半年迎来戴维斯双击。 关于莫尼塔研究 莫尼塔研究是财新集团旗下的独立研究公司。 自2005年成立伊始，莫尼塔研究一直为全球大型投资机构及各类企业提供资本市场投资策略，信息数据以及产业相关的研究服务。 我们的客户包括国内外大型资产管理公司，保险公司，私募基金及各类企业。 2015年莫尼塔研究加入财新集团，成为中国最具影响力的财经媒体集团+顶级智库的一员。 www.caixininsight.com 目录 （一）地缘政治事件回顾...................................................................3（二）国内监管政策回顾...................................................................4（三）资本市场行情回顾...................................................................5 （一）阿里巴巴...........................................................................8（二）京东集团...........................................................................9（三）拼多多............................................................................10（四）美团..............................................................................11（五）快手..............................................................................12 三、风险提示.................................................................................13 图表目录 图表1：过去一年地缘政治风险事件梳理................................................................................................................3图表2：过去一年国内监管政策梳理.......................................................................................................................4图表3：2021年恒生科技指数与中信行业指数市场表现对比..................................................................................5图表4：22Q1恒生科技指数与中信行业指数市场表现对比.....................................................................................5图表5：恒生科技指数历史PE(TTM)........................................................................................................................6图表6：2021年与22Q1互联网行业重点公司收益率对比.......................................................................................6图表7：互联网行业重点公司财务指标对比............................................................................................................7 一、行业情况概览 （一）地缘政治事件回顾 退市风险担忧逐渐蔓延：2020年12月18日，时任美国总统特朗普签署《外国公司问责法案》，退市风险自此成为悬在互联网中概股头顶的达摩克里斯之剑。根据《法案》规定，如果外国公司连续三年未能通过美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）的审计，将被禁止在美国的任何交易所上市。事件的核心焦点在于中概股审计底稿是否被允许移交出境以及PCAOB是否可实现无障碍审查。美方监管对此态度强硬，而中方则不断寻求适当路径以解决问题。随着事件不断反复拉锯，截至目前2022年一季度末，多数中概股回港上市道路已被铺平，同时中美双方关于中概股审计合规事宜也有了积极进展。 俄乌冲突促使资金外逃：2022年2月28日，美国开始扩大对俄罗斯中央银行制裁，冻结俄罗斯央行在美国的任何资产；3月2日，俄罗斯联邦储蓄银行（Sberbank）表示决定退出欧洲市场，导致俄罗斯联邦储蓄银行（Sberbank）市值在伦敦大跌95%；3月3日，美国券商通知称美股将暂停俄罗斯ADR交易，引发大型美元基金对新兴市场资产价值清零的极大担忧。3月6日起，变异毒株奥密克戎在以吉林、上海为代表的部分省市开始蔓延，无症状感染者大幅增加。在内有疫情、外有美联储加息，同时新兴市场政治风险因俄乌冲突而被大幅提升之际，中概股因外资大幅流出曾一度陷入了流动性危机。 （二）国内监管政策回顾 开启史上最强监管：2020年11月3日，蚂蚁金服被暂缓上市。自此以来，互联网行业迎来史上最强力度监管。复盘来看，监管当局以反垄断、数据安全、信息保护与青少年保护为重要抓手，对互联网平台经济进行全面整治。其中，反垄断的核心要义为防止资本无序扩张，国家市场监管总局出台了《关于平台经济领域的反垄断指南(征求意见稿)》，互联网平台型公司过去依赖“前期补贴获客+后期垄断获利”的商业模式遭受挑战；数据安全领域落地了《中华人民共和国数据安全法》，并以此为轴心开启了对互联网公司赴境外上市须进行数据安全审查的新时代；信息保护领域落地了《个人信息保护法》。并同步出台了《互联网信息服务算法推荐管理规定（征求意见稿）》对个人隐私与信息安全进行保护；青少年保护则旨在降低青少年学业负担的同时，减少过度娱乐对青少年精神文明的侵蚀，一方面于教育领域出台了“双减”新规，另