非银金融：上涨中继，非银景气度能否留住资金？

分析师：徐超证书编号：S1190521050001 证券研究报告 观点摘要 证券板块：券商板块行情近期在经济复苏及权益市场回暖的大背景下再次启动。从宏观上看，未来经济预期偏向改善，市场情绪有所恢复，美国10月CPI数据低于市场预期，外围加息预期的边际缓和。政策端，全面注册制落地在即，以北交所为代表的资本市场改革缓步推进，个人养老金制度正式落地，有望为市场带来增量且长期的“活水”。业绩层面，三季度券商除自营业务受到市场波动影响较大以外，其他业务均实现了环比改善，投行业务同比增长，四季度券商业绩有望在低基数背景下进一步上修，目前震荡上行的节奏有望得到延展。 估值方面，目前券商板块整体市净率1.27倍，在过去10年市净率分位数3.95%位置，接近2018年的低点，处于历史低估值区域，底部区间+机构的低配置度，为券商板块后面的上行提供了土壤。 在具体投资标的上，建议关注两条主线，一条就是个人养老金账户的直接推动，对于基金产品比较丰富、To C端个人财富管理业务尤其是基金产品成熟的综合券商，如：广发证券、中金公司和东方财富，受益度会明显高一些；另一方面，部分流通市值小的券商会在反弹中有较大的弹性，这方面推荐关注湘财证券和国联证券。 保险板块：保险板块从本月10号开始，已经连续高开跳空2次，走势甚至强于证券，一个因素是监管层把民营房企放到民企债券融资的渠道中，尤其是少数行业龙头，过去十几年，国内的保险公司在投资端还是比较依赖地产企业的，房地产的快速发展也让保险公司都得到了不错的投资收益，然后再通过这些投资收益来反哺负债端，进而扩大规模，这方面中国平安的反弹会更有弹性； 从大的财富管理格局来看，资产端，近期银行理财净值大幅回撤有望对保险产品的短期销售构成利好，在产险方面，延续了三季报以来的高景气度，全年有望持续两位数增长且盈利超预期。当前多项刺激汽车消费政策陆续出台，将有助于持续贡献车险增量保费，叠加疫情影响出行使得车险赔付减少，有助于险企盈利能力进一步改善，行业龙头地位持续稳固；非车业务方面，农险、意健险也持续保持了高增，受地缘因素影响，国际海运保险有可能成为新的增长点，因此综合这几方面推荐目前国内做得较好的中国人保。 风险提示：疫情的发展、国内经济下行超预期、券商财富管理业务不及预期、地产融资扶持政策落地不及预期、产险景气度下降。 目录 11 个人养老金产品总结 2 中观视角：哪些医疗服务赛道有望率先恢复？证券板块市场总结 3 保险板块市场总结 4 投资建议与风险提示 1、个人养老金带来非银市场“活水” 11月18日，中国证监会发布首批个人养老金投资基金产品，包含40家基金管理人的129只养老目标基金，可以对外发售个人养老金专属份额——Y类份额，该份额不得收取销售服务费，可以豁免申购限制和申购费等销售费用，可以对管理费和托管费实施费率优惠；11月23日，银保监会印发《关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知》，明确险企开展个人养老金业务七大条件，截至2022Q3末，16家上市险企人身险、健康险、养老险子公司中共9家符合上述资本、偿付能力及风险评级要求。同日，中国银保信官网公布首批个人养老金保险产品名单，共有6家保险公司的7款产品入选，均为专属商业养老保险产品。 2、养老目标基金产品：费率优惠 在目前公开发售和准备发售的共129只Y份额养老基金产品中，以下是单位净值居前的TOP15只基金（由于发售日期太短，无法计算区间回报），其中费率优惠较大的，是广发安泰稳健养老一年持有FOF的Y类份额，施行管理费0.25%和托管费0.075%的优惠费率，广发稳健养老目标一年FOF的Y类份额施行管理费是0.30%和托管费0.075%，其他基金的普遍优惠费率是0.75%和0.05%。 2、养老目标基金产品：收益与规模 在已发行的养老目标基金中，受到今年整体行情的影响，只有一只基金的年化回报为正，为广发安泰稳健养老一年持有混合(FOF)，但如果把周期拉长到三年，则年化回报TOP10的基金，回报在10%左右，是符合长期养老需求的，可以佐证产品的长期有效性；而在已经发行的养老目标产品中，交银安享稳健养老一年A规模最大，为154亿，但后面的其他养老基金规模迅速收窄，未来的规模空间还是比较大的。 2、养老目标基金产品：管理人与产品类型 在已经发行Y份额的基金管理人中，目前华夏基金已达标产品数量最多，达到了9只；南方、汇添富、嘉实、易方达构成了第二梯队，和华夏的差距很小；而在总管理规模上，交银施罗德、汇添富、南方是目前养老基金规模的前3位，随着36地个人养老金的实施，以及可以预测的，后续试点城市的放开，各大券商控股、参股的基金公司，都会以较快的速度扩张。 另一方面，养老目标日期基金（TDF）的收益总体好于养老目标风险基金（TRF），但整体市场规模小于养老目标风险基金； 3、养老保险产品 ➢特点总结： ➢1、保障内容：基本都是养老年金+身故的模式，其中国寿、人保、太平人寿的两款产品扩展到了全残护理（失能护理）； ➢2、在收益上，专属商业养老险普遍采用账户了积累期“保证+浮动”的收益模式，其中稳健型账户会给一个保底利率（2%-3%之间），进取型账户的保底利率普遍较低，最低的为0，最高的也仅为0.55%，为太平养老的产品； ➢3、从实际结算利率来看，去年已经完成备案的产品中，稳健型产品收益率在4%-6%，进取型产品收益率在5%-6.1%，和权益市场的表现不佳有关，综合看，目前专属养老保险的普遍年化收益在4%-6%之间，低于头部的养老基金产品，高于养老储蓄和养老理财产品；目前实际收益最高的是泰康的臻享百岁； ➢4、与其他养老产品不同，养老保险还需要收取一个固定的初始费用，用于保险公司的销售和运营，最高从3%-5%收取不等； ➢5、在账户转换方面，目前每一款专属养老保险都提供每年至少一次的账户转换机会，让用户可以根据行情判断选择转换，只有泰康人寿的产品转换有50%或200W的额度限制； 3、养老保险产品 ➢特点总结： ➢6、根据目前银保监会的规定，个人养老保险的身故保险金、全残保险金有限制的上限，最高不超过保单现金价值的110%； ➢7、当然保险产品最主要的还是现金价值的提升，从目前已公布的养老保险产品合同中可以看出，基本从第4年左右现金价值开始等于保费，也就是说平均投保满5年以后，退保才能无损。而即便超过5年，退保也不能拿走全部收益，在这方面，积极意义是可以强制用户长期投资，符合养老产品的设计本质；负面来说，对比其他三种养老产品，养老保险的变现方面还是最差的，这是保险产品的性质所决定的； 4、养老储蓄产品 ➢与前述两类产品相比，特定养老储蓄和养老理财产品结构简单，锚定的是无风险利率，加上银行和银行理财子公司作为发行机构，这类产品在四类养老产品中具有最广泛的受众基础。 ➢根据今年7月发布的《关于开展特定养老储蓄试点工作的通知》，工、农、中、建四大行在广州、青岛、合肥、西安、成都5个城市开展特定养老储蓄试点，在实际执行上，以建设银行为例，当前5年整存整取的年利率为2.65%，而该行发行的5年期特定养老储蓄产品在广州、西安、成都地区的整存整取执行年利率为4%，在合肥、青岛地区整存整取产品的执行年利率为3.5%。另外，作为养老专属产品，这类产品对投资者存在年龄限制，如年满35周岁才能办理，年满55周岁才能办理到期支取。 5、养老理财产品 ➢银保监会已公布了工银理财等11家机构获准开办个人养老金业务，目前虽然个人养老金专属的理财产品名单未发布，但已有的一般养老理财产品运行情况，可作为一个投资参考，截至2022年11月9日，10家理财机构共计发行养老理财产品49只(不含子份额)，初始募集规模合计高达949.01亿元。收益方面，所有养老理财产品2022年三季度的平均年化收益率为4.48%。但由于四季度以来股市震荡，截至目前，四季度养老理财产品的平均年化收益率下行到2.55%左右，全年平均3%左右； 6、养老金融产品横向对比 7、投资结论 ➢目前市场上主流养老金融产品，根据中国养老金融50人论坛发布的《中国养老金融调查报告2021-2022》，银行存款或银行理财是公众进行养老财富储备的主流方式，对于其他风险相对较高却可能获得高收益的养老金融产品（如股票、基金、信托等）配置意向相对有限。即便在通过税收优惠方式激励投资者参与养老金融市场情况下，调查对象仍然更加偏向于银行理财、银行储蓄这类风险较低、收益稳定的产品。当然，意愿往往与实际投资选择相悖离，后续预计投资策略成熟、投资风格稳健且投资收益具备竞争优势的产品将更好的抢占市场份额。因此看好未来一段时间内的有养老产品上市的保险公司以及公募基金管理经验成熟的综合型券商。 目录 11 个人养老金产品总结 2 中观视角：哪些医疗服务赛道有望率先恢复？证券板块市场总结 3 保险板块市场总结 4 投资建议与风险提示 1、低估值+低基金持有度机会 ➢目前券商板块整体市净率1.27倍，在过去10年市净率分位数3.95%位置，接近2018年的低点，处于历史的低估值区域；从基金持股仓位看，偏股型基金所持券商仓位环比下降，前五大重仓均有减持。22Q3券商板块基金仓位环比下降，配置比例为2.6%，距离前期高配水平有较大差距（21Q4配置比例为3.83%）。其中东方财富减持比例最为显著，22Q3基金持股占流通股比例为5.00%，环比下降4.47%； 底部区间+机构的低配置度，为券商板块后面的上行提供了土壤，当然这个土壤能否顺利培育成功，也取决于四季度的整体宏观局面，随着美国通胀数据的回落，12月加息影响力可能会一定程度减弱，因此尽管本周证券板块再次出现回落，但预计整个四季度继续震荡上行的节奏不会被打破； 2、券商景气度：利好皆与大金融板块相关 ➢近期市场风险偏好改善，交投活跃度较9月明显提升、两融余额有所回升。2022年以来市场持续波动，尤其三季度以来海外市场不确定性加剧、国内疫情反复等多重因素引发了A股三季度的再次探底。9月日均股票成交额仅7271亿元，创2020年三季度以来新低。近期受益于稳地产政策频出、资本市场制度改革利好，两项因素都直接与大金融板块相关，市场风险偏好呈现改善态势。从两市成交额看，11月截至29日，日均成交额9255亿元，其中6个交易日成交额破万亿，交投活跃度较9、10月明显提升。从两融余额看，截至11月28日沪深两融余额15638亿元，基本恢复到了2020年11月的水平； 资料来源：Wind,太平洋证券研究院整理 3、四季度券商业绩普遍有上修机会 ➢业绩层面，三季度券商除自营业务受到市场波动影响较大以外，其他业务均实现了环比改善，投行业务同比增长，四季度券商业绩有望在低基数背景下上修，目前震荡上行的节奏有望得到延展。 目录 11 个人养老金产品总结 2 中观视角：哪些医疗服务赛道有望率先恢复？证券板块市场总结 3 保险板块市场总结 4 投资建议与风险提示 1、保险板块同时具备高配置价值 ➢保险板块从本月10号开始，已经连续高开跳空2次，过去几周房地产支持政策的持续推出，对险企资产端的改善大有帮助，甚至可以认为是近期两大行业估值修复力量之一，（另一为个人养老金入市），随着28日地产股权融资的进一步放开，险企估值修复的持续性可以延续。 ➢过去十几年，国内的保险公司在投资端还是依赖地产企业的，房地产的快速发展也让保险公司都得到了不错的投资收益，然后再通过这些投资收益来反哺负债端，进而扩大规模。所以随着目前地产融资渠道的部分释放，对于和地产绑定比较多的保险公司，如中国平安等，相对来说能够分享到这些利好。 ➢从大的财富管理格局来看，在资产端，近期银行理财净值大幅回撤有望对保险产品的需求构成利好，同时银保监会上周陆续发布保险产品信息披露办法以及要求排查增额终身寿险风险，我们认为短期对头部公司销售暂时影响不大，不必担心。在资产配置上，建议持续关注选择负债端持续领先、股价弹性更好的寿险龙头（中国