业绩稳中有增，畅享周期红利

[ T able_StockInfo]2023年04月07日证 券研究报告•2022年 年报点评许继电气（000400）电 力设备 业绩稳中有增，畅享周期红利 投资要点 西 南证券研究发展中心 联系人：李昂电话：021-58351923邮箱：liang@swsc.com.cn 国网投资加大，网内业务稳中有增。2022年国网投资5094亿元，超出此前目标值，2023年电网计划投资超5200亿元，投资进一步加大。公司2022年智能变配电（二次设备）业务实现收入49.6亿元，同比增长12.7%；智能中压供用电（一次设备）业务收入27.5亿元，同比增长21.9%，智能电表业务收入29.8亿元，同比增长17.6%。其中智能电表业务受益于自动化产线降本等因素，毛利率同比提升6.8pp。 深远海发展趋势带动柔性直流需求高增。根据发改委数据显示，深远海开发量是近海的3-4倍以上，为风电行业长期发展趋势。柔性直流输电可减少海上风电与受端电网的相互影响，是目前公认的大规模远海风电并网的最佳技术。公司2022年直流输电系统收入6.9亿元，毛利率46.3%，同比提升0.07pp，换流阀市占率约32%。公司2021年中标全球电压最高的如东工程中海上换流阀3.7亿，2022中标国内第二个柔直阳江工程中陆上换流阀3.9亿，进一步验证公司技术实力，有望伴随柔直需求的提升带来业绩持续放量。 数据来源：聚源数据 研发投入持续加码，股权激励彰显发展信心。2022年，公司研发投入6.9亿元，同比增长11.6%，多项目完成研发。此外，2022年12月公司发布股权激励草案，拟向公司核心技术人员，不包括独立董事、监事、实际控制人等合计475人授予1927.3万股，占比1.9%，行权价格为12.09元/股。若达成100%归属，2023-2025年 公 司 净 利 润以2021为 基 数 ， 复 合 增 长 率 分别 需 不 低 于10%/10.5%/11%，彰显公司发展信心。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营收分别为185.9亿元、223.7亿元、266.7亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为41.4%/23.5%/13.7%。公司智能电网、特高压领域核心产品优势凸显，且柔性直流、EPC业务为公司提供了新的增长动力，业绩有望持续增长，维持“持有”评级。 相 关研究 风险提示：电网投资不及预期的风险；产品研发不及预期的风险；上游原材料价格上涨的风险；深远海开发进度不及预期的风险。 盈利预测 关 键假设： 假设1：随着对电能质量水平要求的提升及可再生能源等分布式发电资源数量的增加，智能电网的建设将拉动智能电表需求。根据计算，2022年公司智能电表营收约占当年智能电网行业规模的3.3%，假设2023-2025年公司智能电表行业份额提升至3.5%/3.6%/3.8%。 假 设2：公司 作为 特高 压直 流输 电领 域的领 先企 业有 望充 分受 益国网 投资 ，假 设2023-2025年，公司直流输电系统业务占全年特高压投资比重分别为0.27%/0.32%/0.37%。 假设3：公司通过研发设计，并采取提前锁价、储备相关物资等方式控制成本，叠加未来宏观环境向好发展等因素，各项业务毛利率预计趋稳向上。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 相对估值 综合公司业务范围，我们选取电网设备主流公司思源电气、平高电气以及国南电瑞进行估值比较，较为合理。 从PE角度看，2023年公司估值为20.79倍，行业可比公司估值为23.84倍。公司智能电网、特高压领域核心产品优势凸显，且柔性直流、EPC业务为公司提供了新的增长动力，业绩有望持续增长，维持“持有”评级。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究发展中心 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦20楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区深南大道6023号创建大厦4楼邮编：518040 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼邮编：400025