经营稳健，盈利能力有望持续修复

[ T able_StockInfo]2023年04月29日证 券研究报告•22年年报及23年一季报点评太阳纸业（002078）轻 工制造 经营稳健，盈利能力有望持续修复 投资要点 西 南证券研究发展中心 分析师：赵兰亭执业证号：S1250522080002电话：023-67511807邮箱：zhlt@swsc.com.cn 吨盈利优于同业，浆价回落后盈利有望修复。2022年公司整体毛利率为15.2%，同比-2.2pp。分产品看，非涂布文化用纸毛利率为16.6%（+1.2pp）；铜版纸毛利率为15.1%（-4.6pp）；电及蒸汽毛利率为20.5%（+2.6pp）；化机浆毛利率为20.4%（-0.8pp）；溶解浆毛利率为22.7%（-0.3pp）；化学浆毛利率为13.9%（+20.7pp）；生活用纸毛利率为9.1%（+5.6pp）；淋膜原纸毛利率为12.3%（-10pp）；牛皮箱板纸毛利率为10.2%（-5.3pp）。整体来看2022年浆价相对较高，溶解浆盈利趋于平稳；文化纸价格提升；箱板纸盈利暂时承压。在浆价上升时，公司主动提升自用浆占比，对冲浆价上涨的影响。费用率方面，2022年公司总费用率为7.0%，同比+0.6pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/2.6%/2.1%/2.0%，同比0pp/+0.1pp/+0.3pp/+0.3pp。财务费用增长的主要原因是汇率波动影响。综合来看，公司净利率为7.1%，同比-2.2pp。单季度来看，2022Q4毛利率为13.2%，同比+3.3pp；净利率为5.3%，同比+3.1pp。2023Q1毛利率为13.5%，同比-0.5pp；净利率为5.8%，同比-1.2pp。23Q1毛利率降幅收窄，随着浆价逐步下行，公司盈利能力有望进一步提升。 文化纸价格提升，箱板纸盈利承压。22年疫情影响国内需求，但公司浆纸产能增长，收入表现亮眼。2022年公司销量557万吨，同比增加6.5%。分产品看，2022年非涂布文化用纸营收达到108.6亿元（+23.7%）；铜版纸营收达到31.8亿元（-22.5%）；电及蒸汽营收达到19.9亿元（+86.1%）；化机浆营收达到19.9亿元（+9.1%）；溶解浆营收达到41.7亿元（+28.1%）；化学浆营收达到33.6亿元（+2140.4%）；生活用纸营收达到15.3亿元（+78.2%）；淋膜原纸营收达到16.8亿元（+4.2%）；牛皮箱板纸营收达到103.4亿元（+4.7%）。 数据来源：聚源数据 南宁园区积极推进建设，林浆纸一体化带动提产增效。2022年四季度，广西基地南宁园区525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园（一期）项目进入全面实施建设阶段。产能投放如期推进，广西项目逐步投产后将进一步提升公司龙头优势。老挝基地溶解浆生产线持续做好提产增效工作，产能利用率和产品盈利水平均大幅提升。 相 关研究 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.15元、1.31元、1.47元，对应PE分别为10倍、9倍、8倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，，若您并 非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究发展中心 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦20楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区深南大道6023号创建大厦4楼邮编：518040 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼邮编：400025